上海社会科学院经济研究所研究员    张忠民

多年来，轮船招商局或者说招商局一直是海内外中国经济史学者研究近代中国经济史、企业史所关注的重要对象，关于招商局早期企业制度演进的史料辑录以及研究著述也早已是成果累累。566F^[1]本文拟在前人研究的基础上，从产权制度、治理结构、剩余分配三大层面，对轮船招商局自1872年筹设到中法战争爆发之前的1883年十年间的早期企业制度特征再行一番考察。567F^[2]

一、轮船招商局早期的产权制度特征

讨论早期轮船招商局的产权制度特征，首先需要明了的是其设立的直接起因。不少著述认为，轮船招商局是近代中国第一家股份制企业，但问题在于这所谓的中国第一家股份制企业，其设立的直接起因或者说是直接发起者究竟是商人或者说是商人的自发行为，还是手握企业设立“特许”大权的清政府地方大宪。

近代中国华商经营航运事业，大致上经历了三个阶段：首先是华商的附股、诡寄洋商轮船。所谓“敝处试办招商，……大都殷富诡寄洋行”。568F^[3]其次是清廷准许华商造办、租、雇轮船。1867年10月3日，曾国藩曾经以上海通商大臣名义公布《华商买用洋商火轮夹板等项船只章程》。最后才是明令允准本国资本经办航运企业。

早在轮船招商局正式设立之前的1868年，江浙船商已经不乏请求集资购买轮船试行运送漕粮事宜，但是并没有得到地方政府及其大员的允准。569F^[4]1869年，也有“为将来长久之计，舍设立轮船公司一层，此外别无办法”之议，570F^[5]但也都没有下文。而到了1872年，当地方大宪李鸿章下决心做此事时，情况就完全不一样了。这从李鸿章1872年底的奏折中可以看得很清楚。李鸿章不仅“以朱其昂议设轮船商局”，571F^[6]而且还“商令浙局总办海运委员候补知府朱其昂等，酌拟轮船招商章程”。572F^[7]

由此可见，19世纪70年代初轮船招商局创办的直接起因，并不是民间资本自下而上的自发奏请，而是在“特许制”体制下自上而下的地方大宪的“商令”。由此，当地方大宪设立企业的决心下定之后，这一新设的企业采取什么样的组织形式，同样也是由地方大宪而不是商人所决定。这也就是说，即使认为轮船招商局是近代中国第一家商办企业，那它的创办也是自上而下，而不是自下而上设立的。这实际上就意味着，在当时的历史条件下，如果没有政府官员的决策和推动，所谓“商办”轮船招商局似乎还较难实现。

正是从这样的背景和前提出发，早期轮船招商局产权制度的基本特征最主要地体现在以下三大方面：

首先是特许制下的地方大宪奏准设立。

如同世界各主要国家近代企业制度的演变一样，近代中国企业制度在其生成、演变的过程中，大致上经历了“特许制”与“准则制”两大阶段。在西方，特许制是代表国家最高王权的特许，但在近代中国，在近代公司法尚未制定和颁行之前，所谓的特许制则是经地方封疆大吏奏准后的特许。如轮船招商局的设立即不是依照适用法律注册登记，而是经地方官员向朝廷奏准后设立。这在轮船招商局最初发行的股票中写得十分清楚，轮船招商局“奉直隶爵阁督部堂李奏准设局招商”。573F^[8]这一由地方大宪奏准设立的重要性不仅仅在于特许制本身，更重要的是在当时的体制下，由谁奏设，谁就取得了该设立企业的实际掌控权。这也就是奕䜣日后所说的“招商局由李鸿章奏设，局务应由李鸿章主政。”“唐廷枢等均系李鸿章派委之员，该大臣责无旁贷，凡有关利弊各事，自应随时实力整顿，维持大局。”574F^[9]早期的企业设立特许制，以及特许制下的地方大宪掌控制，是近代中国早期企业产权制度的一个极为重要的制度特征。

早期特许制下，谁对企业的权力更大，朝廷还是地方大宪，答案是十分明显的。清廷户部认为，“轮船招商局之设，创于同治十一年。当时如何招商集股，有无借拨官款，部中无案可稽。……此后行之十年，官本之盈亏，商情之衰旺，该局从未报部，部中均无从查悉。”575F^[10]由此可见，招商局开办之后其真正的控制权始终掌握在地方官府或者说地方大宪手中。

再次是官府借款的债权与民间资本的股权并存。

与前述企业开办乃是特许制下地方大宪的奏准设立相适应，招商局在1872年底的正式开办，企业最初的开办经费并不是来自商股的募集，而是由李鸿章奏请的20万串练饷制钱的官府借款。

早期轮船招商局的官府借款大致上有几种情况。第一种是开办之初的借款。第二种是对日常营运资本的补充，最明显的就是招商局开办之后，李鸿章利用权势要求各地官府陆续支拨的借款。第三种是专项费用的垫资，最典型的就是收购美商旗昌轮船公司时“南洋各省协力筹拨官本银一百万两”。576F^[11]

招商局开办之初，各项开支大约需银40万两左右，其中“领直隶练饷局公款制钱二十万串，并在津拨领股份银五万两，约共合银十七万两外，尚需银二十三万两，拟暂由卑府等陆续措垫，在沪各商股份，虽有十万两，只将姓名登记，未即掣单收取。”577F^[12]可见企业开办之初的主要的开办资金都是来自各种各样的官府借款，而不是商股募集。开办之初的招商局在尚无商股筹集的情况下，就是依靠这些官府借款才得以购买船只、置办码头仓栈而开始营业的。

关于官府的借款投入，不仅学界说法不一，即使在当时确实也有不同的称呼。李鸿章在光绪三年的一份奏折中说，招商局“实本仅分领各省官帑一百九十万有奇，商股七十三万零，共银二百六十余万两”。578F^[13]似乎将官府的借款官帑也视之为招商局的实际股本。事实上，这里的“实本”不能理解为实际的股本，至多也只能是“正本”与“附本”的总称。李鸿章之所以称之为“官帑”，说明在他的认识中，官府的支出还是借款，而不是入股。否则也与官督商办的体制不合，而成为“官商合办”之企业了。

在早期招商局的产权制度上，官府借款当然不能视作真正意义上的股权，但似乎也不能看作是普通意义上的债权，它们在近代中国早期的企业产权制度上具有特殊的意义。作为债权，它们体现的是当时的官府对新办企业的一种借款支持，企业每年向官府支付固定的利息；但是以对企业的实际权利而言，则有些类同传统企业中的“附本”。甚至可以说是企业“官督”制度存在的最充分的理由之一。光绪六年王先谦的一份奏折将此意说得很明白，“招商局之设，……赖商为承办，尤赖官为维持……近闻该督（唐廷枢）复奏请将公款一百九十余万两，分五年提还后，局务归商而不归官”。579F^[14]

尽管在此之后屡屡有将官府借款转化为“官股”之议，其中最为重要的是光绪三年时，对官款先缓息三年，然后分五年再行缓息还本，等到八年之后“官款全清，其缓收息款，以后或作官股，或陆续带缴”之议。580F^[15]若此议实行，转为官股的历年息银可达九十余万两。光绪七年，更有将招商局是时的官府垫资以及未付官息共计银150余万两全部转为官股的动议。581F^[16]其数额不仅超过了商股，而且招商局也将由此而成“官商合办”企业。但所有这些“债转股”的建议，似乎并未没有真正付诸实行。对企业而言，官府历年借款所形成的始终只是一种债权而不是股权。

招商局开办之初，所准备招募之股份皆为商股。这也是为什么此后的研究者多认为招商局为近代中国最早的商办股份制企业的主要理由。582F^[17]然而，与前述的官府借款迅捷而又称为企业创办之初的主要资金来源不同，开办之初的轮船招商局，商股募集艰难，数额有限。同治十一年十二月，招商局正式开局。与此同时开始“招徕各绅商入股”。583F^[18]但直到翌年六月，“愿入股者，核数已三十七万两，而实收仅十八万两云。截止闰六月底，商股股份陆续送到者，计有银二十六万余两。至次年六月底第一届结账时，共招得九百五十二股，连朱云记所留之六十股股额已足矣。惟实收银数，计惟规元四十七万六千两。”584F^[19]这也就是说，招商局创办之初预定招集的商股1000股，每股1000两，共计规银100万两，其中先收50万两，直到同治十三年年中，也就是企业正式开办之后的第三个年头方才基本募足。

而按照当时不少官员的想法，招商局之所以允许招收商股，完全是因为官府出面不宜之故。所谓“该局本系奏办，在局员董由官派委，只以揽载贸易，未便由官出场，与商争利。且揽载必与华洋商人交涉，一作官局，诸多掣肘，兼之招股则众商必不踊跃，揽载则市面亦不乐从，不得不以商局出名，其实员董由官用舍，账目由官稽查，仍属商为承办，而官为维持也。”585F^[20]

也许正因为如此，在朱其昂同治十一年七月间拟定的最初章程中，对招商局产权制度的设计是含糊不清的。一方面说“轮船之有商局，犹外国之有公司也”，“轮船请由商局广为招商”，但另一方面又称“设若一时商股分不足，即由商局禀请所剩下股分作为官股”。故而李鸿章才会认为此章程“其大意在于官商合办”。586F^[21]同时鉴于商局创办之初并无官股入局，故而李鸿章将招商局的产权制度定为“无庸官商合办，应仍官督商办，由官总其大纲，察其利病，而听该商董等自立条议，悦服众商”。587F^[22]作为官督的产权依据，则是“准照苏浙典商借领练饷制钱定章，借拨钱二十万串，以为倡导。”588F^[23]

在现存的招商局历年账略中，我们可以清晰地看到除了体现“股权”的股份资本之外，体现企业“债权”的“公款存项”、“公款等项”，以及“其他往来”等科目。其中的官府借款，第一年是规元12.3万余两，第二年是规元13.6万余两。589F^[24]此后数额屡有增加，到1877至1878年度，竟然增加到了190万两之多。加上其他的各项借款，企业借款居然高达银340万两之巨，几乎是同时期股本的五倍之巨。这也就是说，在早期招商局的资产构成中，来自官府借款部分的债权，再加上其它的往来负债的债权，其数额和比重要大大高于商股股权的数额。这不能不说是早期招商局一个十分重要的产权制度特征。

                    1873—1880年轮船招商局股本、借款一览单位：规元两

                         商股股本                                                企业借款

                               合计           官府借款         其他借款

1873-1874年     476000              123022            123022                 --

1874-1875年     602400              612310            136956              475354

1875-1876年     685100              591826            353499              238327

 1876-1877年     730200           2202754          1866978              335776

1877-1878年     751000            3401271          1928868            1472403

1878-1879年      800600            2812955         1928868              884087

1879-1880年      830300            2496896         1903868              593028

说明：官府借款为历年账略中“公款存项”、“官股资本”等科目；其他借款为历年账略中“各户长存”、“各户存项”等科目，账略中的“外账房往来”、“各户往来”、“钱庄往来”等科目未计入其中。

资料来源：胡政、李亚东点校：《招商局创办之初（1873-1880）》，第22、33、45、49、53、59、67页，中国社会科学院出版社2010年版。

最后是产权制度中对商股股东权利的设定。

早期招商局产权制度的另一重要特征是商股股东的权利。这一权利大致包含有三方面的内容，即一是形式上的决策参与权及对日常经营的督察权，二是部分大股东对企业管理的参与权，三是全体商股股东的剩余索取权。590F^[25]

早期招商局的商股股东在形式上拥有对企业决策的参与权，以及对企业日常经营的督察权。在早期的《轮船招商局局规》中有明确规定：“每届三个月结小总，一年汇结大总，造册刊印，分送在股诸人存查。平时在局收付诸账，任凭在股诸人随时到局查阅。”591F^[26]

然而，这种纸面上的规定在当时的情况似乎只是一种形式上的东西。此如有著述所认为的，“股东以优先获得10％的官利将部分的权利特别是对企业的剩余控制权转让给了‘官权’拥有者，即轮船招商局的实际管理者和最终控制者。中小股东并无意过问轮船招商局的经营管理情况，股东议事会也常常是仅为广大股东进行‘情况通报’。诚如1883年《申报》的一则评论所言：‘公事未说，先排筵席，更有雅兴，招妓侍侧’，‘迨至既醉既饱，然后以所议之事出以相示。其实则所议早已拟定，笔之于书，特令众人略一过目而已。原拟以为可者，无人焉否之；原拟以为否者，无人焉可之。此一会也，殊显可有可无，于公司之事绝无裨益’。”592F^[27]

早期商股股东权利设定的另一方面是其股权转让也有一定的限制。首先股权转让必须要在原股东中实行转让，其次是转让必须按照企业的章程办理，否则就是“私相授受”，将会受到“本股停息”的处罚。593F^[28]

二、轮船招商局早期的企业治理结构特征

招商局创办最初的半年时间里，企业的科层以及治理似乎尚未成型。朱其昂虽然是李鸿章指定的企业负责人，但是整个企业治理的结构似乎尚未建立，这与股份筹集的艰难和缓慢亦有相当大的关联。1873年7月，唐廷枢入主招商局后，早期的企业治理结构渐见雏形。594F^[29]

首先，早期的招商局，其高层经理人员的遴选完全取决于地方大宪。此如郑观应所说，“招商局乃官督商办，各总、会、帮办俱由北洋大臣札委”。“而股东辈亦无可如何”。595F^[30]而早期治理结构中，高层经理人员遴选的主要特征有二：

一是企业的上层经理人员大多须满足三个条件：即拥有一定数量的招商局股份，有高低不等的候补官员身份，以及一定的从商经验。如李鸿章最初选定筹办招商局的朱其昂，身为候补知府，“承办海运已十余年，于商情极为熟悉，人亦明干”。596F^[31]在最初的商股中亦拥有相当的股份。1873年后的“商总”与“商董”制度中，其治理结构上的首要特征是“产权”与“治权”，或者说是“资本的所有权”与“资本的经营权”的相对合一，也就是拥有一定数量企业产权的股东，才能出任企业的高层管理职位。

二是即使如上述的基本条件，企业的高层经理人员仍然须由地方大宪遴选、核定。尽管如章程、条规所规定，担任企业高层经理的人员必须持有企业一定数量的股权，但是它们的遴选以及充任则完全取决于地方大宪的核准。这就是郑观应所言，“招商局乃官督商办，各总、会、帮办俱由北洋大臣札委。”597F^[32]当郑观应被李鸿章委任后，随即以《禀谢李傅相札委帮办轮船招商总局》感祷之。598F^[33]招商局创办三年之际，“津局董事宋达泉太守经已自退，蒙李伯相批准饬知在案”。599F^[34]

由此而来的是企业的实际控制权。在招商局早期的治理结构中，真正实行对其控制的不是基于企业商股的股权，而是基于“官督”体制下的大宪意志。此如当时舆论所称，招商局“实系直督及总理衙门内诸大臣所掌握者，诚人所共知，华商实鲜有与其内焉。”600F^[35]

其次，早期招商局的企业治理结构中，董事及董事会阶层与职业经理阶层的分工与区别不甚明显。

我们知道，在近代企业治理结构中，由股东会选出的董事会以及董事长，与由董事会或者董事长任命的总经理、经理是企业委托代理以及企业治理结构中的两个不同层面。但是，在早期轮船招商局的委托代理结构中，两者的区别是不明显的。早期招商局的主持人称之为“商总”。关于商总的产生，《奉宪核定轮船招商章程》是这样规定的：“商局设于上海，议交唐丞廷枢专管，作为商总以专责成。”601F^[36]按这里的意思，商总一职似乎有“官督”委派的意思。

协助商总管理局务的称之为“商董”，其产生的办法是在持有一定数额的股东中，按照股份多少产生，也就是“选举董事每百股举一商董”，“将股份较大之人公举入局，作为商董协同办理”。602F^[37]可见，商董并不是由股东任意选举或者推选，而按照每100股份推举1名的办法产生。推举出来的商董并不是只尽议事之责，而事实实在在的“分派总局、各局办事。”603F^[38]招商局成立之初，总股本仅1000股，每股银1000两，先收500两。持股100股已达股本10%，即使每股交银500两，总股银也高达5万两。由此而可出任商董的人数应该是很少的，故而才有《奉宪核定轮船招商局章程》中所定，拟将朱其昂、徐润“拟为上海局内商董”。604F^[39]

关于商总和商董，很多著述多认为类似于“总经理”、“副总经理”，而不是“董事长”、“副董事长”。其原因就在于“商总”以及“商董”的职责是负责企业的日常经营事务，而不是重大事务的决策事务。故而其职能是类似于公司制下的“总经理”、“副总经理”。

然而这只是问题的一个方面。因为，在标准的公司治理结构中，作为由董事会任命的总经理，作为企业股东雇佣的高层经理人员，其个人并不需要拥有企业的股权，或者说其本人并不一定就是企业产权的所有者之一。而在早期轮船招商局的商总、商董任命中，一个必要的条件却是商总、商董不仅需要有企业的股权，而且还必须达到一定的数量。而我们又知道，公司制性质的企业只有在由股东大会选举董事会成员的时候，才会对当选成员提出是否拥有企业股权，以及拥有多少企业股权的规定。由此，对商董、商总的股权要求，似乎使得商总、商董一职又成了类似董事长、董事的遴选，而不是总经理、副总经理的遴选。

由此可见，在早期的轮船招商局中，企业的决策权与经营权在制度安排上是合为一体的。企业在制度安排是并没有明显的董事会与经理阶层的划分或者说区分。这种委托代理混淆不清的状况，正似乎是早期轮船招商局企业治理结构的主要特征，也似乎是同时期许多类似企业的共同特征。

再次就是企业治理中的内部人控制问题。

如前所述，早期的招商局地方大宪拥有绝对的控制权，以及高层管理的任命权。但就企业的日常管理而言，却完全掌握在企业的高管层手中，尽管他们拥有大宪任命、商股股东代表以及企业高管的三重身份，但就其对企业的经营管理而言，他们是企业治理结构中真正的“内部控制人”。对企业的经营管理拥有极大的自由裁量权。如挪用企业资产等等。所谓“侵帑把持、排挤各情”。再有就是用人问题，有指责称之为“设局之后，引用半属商贾纨绔市井无赖之徒，持筹握算既不精通，频年耗折”。605F^[40]

大宪任命体制下，委托代理、约束激励机制缺损状况下高层经理人员的关系，以及内部人控制对企业的影响，十分值得考虑。其中最值得注意的是商总、商董的企业用人权。光绪三年，招商局的规模扩张已经达到“各口岸总分各局共二十七处”时，已经不断有对企业高层“用人太滥”的指责。606F^[41]各地的分局负责人名义上看是企业的中层管理人员，他们多由地方上既有股权，又有一定声望以及经营经验的认识充任。所谓“将股份较大之人，公举入局，作为商董，协同办理。”但他们在各分局的经营事务中却握有很大的内部人控制权。这种内部人控制的重要表现之一就是对企业科层结构中被称之为“栈房司事人等的”的中下管理层推荐任用。由此而表现的是人浮于事、不尽称职的现象似乎较为普遍存在。光绪三年的一份奏折称，“该闻局轮船每年遇运载漕粮之际，各上司暨官亲幕友以及同寅故旧，纷纷荐人，函牍盈尺，平时亦复络绎不绝。所荐之人无非为图谋薪水起见，求其能谙练办公者，十不获一。”607F^[42]

值得注意的是，早期招商局在企业治理结构以及激励约束机制的制度安排中，有一项似乎与企业早期的内部人控制相适应的企业日常管理费用与管理人员薪水合一的“包办制”。按照招商局的章程，企业的商总、商董等高层管理人员并不支取相应的薪水，而只是在年度结算时，按照章程分派相应比重的花红。608F^[43]而根据第一届到第七届账略来看，企业并没有实现分红。在企业治理中真正实行的是对企业中高层经理人员以及各自的办公费用，实行按照营业额提取5%费用的包办制。“同治十二年六月复位章程，综理者自愿不取薪水，只按生意每两内抽提五分，以作办公经费。”609F^[44]不仅上海的总局如此，即使是设于各口岸的分局实行的同样是包办制。“局员商董人等辛工饭食纸张杂用，拟于轮船水脚之内，每百两提出五两，以作局内一切经费。”610F^[45]“各分局开支，则有九五局佣。局长由总局董事部议决委派，局中营业用人以及各项开支，一应由局长包办。”611F^[46]“按各口所揽载水脚每百抽五，除将各口所置房产按生意大小议还租银之外，余归各局开销，所有一切费用，不拘何项名目，均不能另支公账。”612F^[47]

这种费用与酬劳一体的承包制度，或者说着一早期的企业治理中的约束激励机制，一方面固然可以固化企业的运营成本，对企业而言，既不需要实行复杂的成本核算，更不需要担心企业的人员及经营开支过度。但另一方面也使得包括各地局董在内的企业经理阶层由此而在企业治理中获得了更多的自由裁量权和绝大的权力，由此而为企业治理中的内部人控制奠定了坚实的基础。

最后，早期的经理阶层一定不是职业化的，因为近代早期不具备这个条件没有这个准备。股东+经验+大宪任命的经理阶层就成为近代中国早期企业科层的上佳选择。

早期招商局最重要的企业主持人唐廷枢，在当时被认为是经营近代企业不可多得的最杰出人才。“唐廷枢素习外国语言文字，为招商必不可少之人。”613F^[48]此外，如朱其昂“熟悉海运事宜，轮船生意”。614F^[49]早期招商局“委员四人，朱道其昂、盛道宣怀管理招商运米各事；唐丞廷枢、徐郎中润管理轮船揽载各事；皆熟习生意，殷实明干。”615F^[50]在早期招商局乃至近代中国早期的近代企业中，企业的科层一定不是由职业经理组成的职业化经理阶层，而只能是由股东+人际关系+传统从商经验为主要人选的经理阶层。所谓各分局商董，“皆唐、徐诸公因友及友，辗转邀集”。616F^[51]

三、轮船招商局早期的企业剩余分配特征

企业产权的体现之一是剩余索取权以及剩余控制权。在讨论之前，首先要明确的一个问题是与之相关的早期招商局的营运资金构成问题。

早期轮船招商局的资金构成主要是来自三个部分：一是商股的股本，二是各种形式的政府借款，三是各种其他借款。光绪三年底，招商局资产“计价银四百二十余万两，其中实本仅分领各省官帑一百九十万两有奇，商股七十三万零，共银二百六十余万两，尚短一百六十万两，系以浮存挪借抵用，计息不赀”。617F^[52]由此可见，在当时的总资产中，属于股本部分的仅占，而官府借款高达，其他各项占款也有。这样的一个资产结构对于早期招商局的剩余分配有着很大的影响。

在我们前面的论述中可以看出，就企业的资产或资金性质而言，商股属于企业的资本，体现的是股东对企业的股权；而政府垫资以及行庄往来等等都属于企业的借款，属于企业债务人对企业的债权。就企业的资金使用成本而言，对股权支出的是属于剩余分配性质的股息与红利；而对债权支出的则是财务费用性质的利息。

严格意义上说，股息及红利的分配属于企业的剩余分配；而对债权支出的利息则是企业剩余分配之前成本性质的财务费用支出，其本身并不构成真正的剩余分配。但是在不少的著述中，往往是将两者混为一谈的。

在最早的《招商局条规》中，对企业商股的剩余分配规定是“每股官利，定以按年一分起息，逢闰不计。年终凭股分单按数支取，不准徇情预支。”618F^[53]之后，在《轮船招商公局股份票》中，对股息分配的规定，仍然是“每年一分生息，闰月不计，另给息折，期至八月初一日，凭折给付。”619F^[54]

在这里，有两个问题值得注意和讨论。

一是股份票中只有对股息派送的规定，而没有对红利发放的说法，而且对股息的派发不是按照企业的盈余能力及利润水平规定的分配比率，而是一个确定的数额，这就使得所谓的股份票，从其功能上而言，似乎更像是“债权”而不是“股权”的索取凭证。

二是尽管在股份票中规定了股息的份额以及领取的时间和方法，但是，这样的一种规定在之后是不是真的实现，以及实现到什么程度，仅仅凭筹资之初的股份票的字面规定是远远不够的。从现存的账略来看，早期的招商局股息分配不论盈余状况如何，都做到了当初所承诺的年息10%，应该说对于早期招商局的商股股东而言，其资本回报率是很高的。

从现存的企业账略看，招商局商股股东在最初的十年内凭借每年的股息分配，资本回报率几乎已经达到了100%。而更有研究认为，早期的商股股东包括股票市价的溢价在内，商股股东的资本年回报率可以达到21%。620F^[55]

与股息分配相关的是官府借款的利息回报。在这有两个问题需要分析，一是对企业而言，这一支出的性质究竟是利润分配还是财务费用；二是回报率的问题。

第一个问题的核心问题是官府垫资对于企业而言究竟是股权还是债权。如果是股权，那么其回报就是股息，如果是债权那么其回报就只是利息支出或者说只是企业的财务费用。从现存的资料来看，早期的官府垫资应该是属于债权而不是股权，其回报也只能是企业的财务费用支出而不是股息分配。

第二个回报率的问题。对于官府垫支的借款，企业必须按期支付固定的利息，称之为“公款钱息”或者是“官款庄息”，年息总体上控制在7%--8%之间，与当时的行庄借款支付的利息大致相当。但要低于同时期企业支付股息的息率。

1873～1884年轮船招商局股息、利息等支出情况    单位：两

分配股息     支出利息    其他      积累     合计

金额       970834      1781191     159752     15563   2927340

％        33.16        60.85       5.46      O.53     100

资料来源：根据轮船招商局第1—38届帐略，《招商局史》第90、187、243页数据制成。

由上表可以看出，从支付的回报率来看，股息的支出无疑高于利息。这也就是说，对企业而言，借款的使用成本（财务费用）要低于股权的使用成本（股息）。但是，如果从支出的绝对数额而言，则利息的支出总额要大大高于股息的支出总额。总计1873年到1884年间，招商局支付商股股东的股息共计银970834两，而同时期支付的各种利息高达银1781191两，几乎是股息支出的一倍。621F^[56]之所以如此，是因为在企业的总负债中，以官府垫资为主体的企业借款要大大高于企业的资本额。以1878年为例，该年度招商局的资本为银800600两，而积存的借拨官款达到了1928868两，其他借款也有1890834两。622F^[57]企业借款数额高达企业资本的二倍以上。如此之高的企业资产负债率，惟有近代中国的早期企业方能维持。

从前述的资产构成中可以看出，债权性质的资产比重要远高于股权性质的资产，这也就意味着企业对财务费用性质的利息支出要远远沉重于剩余分配性质的股息与红利支出。即使利息率要低于股息率。也正是因为沉重的利息支出，才会有如前所述光绪三年要求朝廷“官帑缓息八年”的奏请。623F^[58]

最后，剩余分配中最值得一提的是在企业盈余有限，甚至没有盈余的情况下，都按照创办之初的约定，向股东分配高额的股息。当企业经营困难时，在地方大宪主持下，采取的办法也是奏请朝廷对巨额的官府垫资缓付利息，而对商股则继续支付股息的办法。此如李鸿章所言，“是以历年商股均照一分付息，即上年生意亏折，余利仅有五厘，该局仍筹给商息一分。本年结账，亦仍照办。设局本意，重在招商，非万不得已，不可议减商息也。”624F^[59]特别是在招商局对旗昌轮船公司实行收购之后，企业的对外负债更是急剧上升，每年的负债的财务费用高达白银20余万两。“商局领官款一百九十万，又欠旗昌一百二十二万均照八厘息，即使商股不计，每年亦需利二十余万两”。625F^[60]由此唯一的缓解办法又只能是求助于朝廷，奏请“将该局承领各省公款，暂行缓缴三年利息，藉以休息周转。”626F^[61]这似乎昭示，在当时的历史条件下，如果没有地方大宪的干预以及朝廷的支持，早期招商局的经营以及扩张似乎是较难实现的。

四、简短的结论

在本文之前，我们已经先后讨论过了江南制造局、大生纱厂、汉阳铁厂的早期企业制度特征。627F^[62]从这些研究来看，在近代中国早期的特定历史条件下出现和形成的最初的近代企业，无论是官办企业，还是官督商办企业，或者是近乎商办的其企业，其企业制度安排一方面有其明显的共通之处，但另一方面亦有其各自不同的特征或者说特点。

首先，就轮船招商局而言，其开办的时间在近代中国不算最早（晚于江南制造局），但也不算太晚（早于汉阳铁厂）。但其与江南制造局及汉阳铁厂完全由官府出资兴办不同，其在产权制度上最显着的特征是，企业开办虽然说好需要募集商股，但实际情况却是股本尚未募集，企业便先开张。这开张的资金就是官府的主动垫资，而官府也就由此而以“官督商办”的制度形式，取得对企业治理的极大话语权。

就轮船招商局的企业治理结构而言，其早期的办公费用“包办制”值得高度重视。近代中国的早期企业治理中，经营上的包办制，以及生产中的包工制都是极具中国特色的制度特征。与早期生产企业实行生产过程中的包工制不同，早期招商局的“包办制”是对企业管理层以及管理费用实行的综合性的承包制，这在早期企业中是极具特色的。这种早期的“包办制”似乎可以固化和减低从交易费用，简化交易成本。但是这种没有预算，缺乏科学依据的“包办制”从现代企业的治理结构而言，似乎又显得是那样的不科学。这在近代中国早期不仅似乎是不可避免的，而且在当时的条件下对于企业的经营管理似乎还具有积极的意义。

在早期招商局的剩余分配或者说盈余分配制度上，已往的研究往往将股权性质的股息分配与债权性质的“利息”分配都视之为企业的剩余分配或者是盈余分配。这理论上似乎值得斟酌。企业的剩余分配，其分配的主体是企业的资本，分配的标的是企业扣除各项费用之后的盈余。由此而言，只有股权性质的股息及红利再是企业真正的剩余分配；而企业债权所获取的利息只能知之为企业经营中对资金使用的一种财务费用，即使是早期的官府垫资、借款，其性质也应该同样如此。

其次，近代中国早期企业制度表明，在近代中国企业制度生成和演进的早期，社会环境以及传统元素的影响是至关重要的，其中特别重要的是官府的作用。从招商局早期的制度特征可以明显看出，如果没有官府以及地方大宪和朝廷的准许，在当时的中国社会中，很难说可以出现招商局这样的近代企业。而官府既然准许招商局这样的近代企业开办，极为重要的一条就是即使企业是集商股而成，官府或者更准确地说是倡办企业的地方大宪，也绝对不能丧失对企业的实际掌控。这就是近代中国早期的现实，也是近代早期企业制度最基本的特征。