张忠民

    产业证券是相对政府债券性质的财政证券而言，指的是工商产业界为筹集资本所发行的有价证券凭证，主要包括公司股票和企业债券两大类。世界各国经济发展的历史表明，高度发展的产业证券是一国或一地区工业化和经济现代化的重要条件。上海是近代中国产业资本最为集中的城市，在近代上海企业发展、经济成长的过程中，产业证券具有特殊的地位和作用。但是迄今为止，对近代上海产业证券进行系统考察的著述尚不多见。本文旨在对近代上海产业证券的演进以及演进中的若干问题作一鸟瞰式的考察，这对于我们深入研究证券、资本市场在上海经济成长中的地位和作用不无裨益。

    　　一、近代上海产业证券的产生和演进

    近代上海最早的产业证券是五口通商后外商在华企业发行的股票。19世纪50～60年代，那些在上海设立的外国洋行及外国航运企业、保险企业已大多采用公司组织形式，而一些较早具有近代投资意识的中国商人、买办等，也开始购买外商企业股票，形成当时外国公司中的中国投资人“附股”现象。70年代以后，随着近代中国最早的股份制企业——轮船招商局的创办，上海出现了最早的本国产业证券。此后，相继设立的各华商保险公司也纷纷以发行股票的形式募集资本。1976年以后，李鸿章在上海筹办上海机器织布局，最初几年采用“因友及友，辗转邀集”的办法招募股份。1880年郑观应入主后，在《申报》上刊登《集股章程》和《招股启事》，首开本国产业证券公开向社会公众招股之先例。此后，随着那些早期设立的股份制企业取得较好的经营业绩以及对股东的良好回报，19世纪80年代初，上海出现了近代中国历史上对本国产业证券——公司股票的首次投资热潮。据1882年上海《申报》记载，当时上海“股份风气大开，每一新公司起，千百人争购之，以得股为幸”。全国各地创办的新式工矿企业也都纷纷在上海以股份公司的形式，向社会大量集资。“凡属公司，自刊发章程设局招股之后，不须一两月而股分全行卖完”（注：《矿务论上》，《申报》1883年8月31日；《论买卖股票之弊》，《申报》1883年11月1日；《中西公司异同续说》， 《申报》1883年12月31日。）。得风气之先的上海已成为全国各地股份制企业募集资本、发行产业证券的主要场所。不过，在近代上海产业证券的首次投资热潮中，众多参与者认购公司股票，其意并不在于对公司作长期投资，大多只是贪图买进后等待市价上涨即抛出获利。另外，一些公司的创办者之所以招募股份、设立股份公司，真正意图也并不在于发展实业，而只是企图借助股票发行一夜暴富。这种状况在当时各地大量出现的矿业公司中尤为显见。正因为如此，1883年末，当金融风潮来临之际，风靡一时的公司股票刹那间又跌入几乎无人问津的境地。冷落之状如当时人所称：“中国自仿效泰西集股以来，就上海一隅而论，设公司数十家，鲜克有终，而矿为尤甚。承办者往往荡产倾家犹有余累。公司二字久为人所厌闻，官项竭蹶，所不待言。”（注：《中国近代工业史资料》第1辑，下册，第719页。）

    进入20世纪后，随着近代中国第一部公司法——《公司律》的颁行，公司制度开始朝着更为规范的方向发展，各类公司以及公司所发行的产业证券数量也不断增加。1904～1908年间，上海仅向清政府农工商部正式注册登记的各类公司已有32家，其中发行股票的股份公司有23家，注册资本约合银元1200万元。到辛亥革命前，上海本国股份公司发行的产业证券估计已达到2000万元左右。以后，1929年2月至1933年底，上海注册登记公司达655家，实缴资本2.17亿元，其中股份有限公司494家，实缴资本总额2.02亿元。据陈光甫的估计，到1933年，除了外商股票外，上海至少已发行有1 亿元以上的股票（注：陈光甫：《怎样打开中国经济的出路》，《新中华》创刊号。）。而如前述，到1933年底，上海本国企业所发行的产业证券至少在2亿元之上。从1934～1936年， 上海新注册登记的公司又增加了480家，据此估计， 到抗战之前上海本国企业历年所发行的证券，包括公司股票、企业债券在内至少已在3 亿元以上。

    第二次世界大战时的上海，特别是太平洋战争之后，在游资集中、通货膨胀等因素的催化下，产业证券经历了空前的繁盛。1943年，仅新设立的上海企业、新中地产等42家公司发行的股票面值就达到了30亿元；而同时期在证券交易所上市的公司，增资扩股一项即达32 亿元以上。 1944年1～4月间新设立的合众冷气等32家公司发行的股票总额也高达15亿元。抗战胜利以后，上海的公司数量进一步增加，从1946 年11 月到1947年12月，上海注册登记的公司总数达到了3580家，1948年又有1074家。其中绝大部分为发行股票的股份有限公司，其产业证券的总量也达到了空前的规模，只是由于日益加剧的通货膨胀，我们现在已经很难估算其总体的价值。

    产业证券的出现和发展，必然导致产业证券交易和产业证券交易市场的形成。

    早在外商公司设立之初及华人附股阶段，外商公司股票就已在上海市面上流通。19世纪60年代的《上海新报》已经刊载有外商洋行股东为出售洋行股票而寻觅卖主的广告。以后， 随着本国产业证券的出现， 1882年上海《申报》已开始逐日刊登上海以及国内一些大型股份制企业的股票市价。同时，上海也出现了最早的股票公司——上海平准股票公司。

    1891年，上海出现了由西方商人开设的证券交易机构“上海股份公所”。1905年，该机构根据港英政府“股份有限公司条例”重新登记更名为“上海众业公所”，成为近代上海最早的证券产易所。众业公所的交易证券以外商企业产业证券为主，另外也有部分财政证券。1935年上市交易的产业证券包括10种银行和银公司的股票，16种地产公司的股票，8种公用事业的股票，6种船坞、仓库、转运公司股票和4 种纺织厂股票。

    本国企业的产业证券交易，虽然19世纪80年代后已有平准股票公司开设，但大部分交易主要还在传统的茶楼等场所进行。1914年，上海本国商人组建了上海股票商业公会，进场交易的除了各类公债外，产业证券已有中国银行、招商局、商务印书馆、南洋烟草等公司的股票。1921年春，由上海股票商业公会改组而来的上海华商证券交易所成立。1921年11月，上海至少已有证券交易所11家、物品证券交易所61家。交易所的过度膨胀和极度投机终于导致了上海历史上著名的“信交风潮”的爆发，最后幸存下来的证券交易所只有上海华商证券交易所和上海华商证券物品交易所两家。1933年，上海华商证券物品交易所的证券交易部分归并上海华商证券交易所，后者成为上海唯一的与外商众业公所相对的华商证券交易所。但是，股票声誉的不振以及财政证券的崛起，使得直到抗战前夕，上海华商证券交易所的交易品种基本上还都是财政证券类的政府公债，本国企业的产业证券虽然屡有上市之议，但始终都只是有行无市、有名无实。

    1937年“八·一三”抗战爆发后，上海证券交易所奉令全面停业，租界内出现了私下授受的证券交易。同时，由于聚集上海游资的不断增加，使得外商众业公所的证券成交量急剧上升，证券市价扶摇直上。在外股交易的刺激下，华股交易也逐渐兴盛，产业界、舆论界普遍呼吁发展华商产业证券市场。1941年12月，日军进入租界后，上海众业公所被勒令停止交易，而自行设立的各种华商股票公司却逐年增加，1942年已增加到200家之多，代理的证券买卖也日益红火。1943年12月， 上海华商证券交易所正式复业，交易品种从战前以财政证券交易为主转向完全以本国产业证券——公司股票交易为主。1945年3～4月间，上市交易的公司股票有金融投资类33种，化学工业类31种，纺织类65种，百货类9种，文化事业类10种，其它实业类25种，共计173种。抗战胜利以后， 1946年9月，上海证券交易所恢复交易。开业之初， 上市交易的企业股票为20种，1947年底增加到32种。但是随着通货膨胀的日益加剧， 到1948年金圆券发行以后，证券交易实际上已陷于停顿。近代上海产业证券交易的历史也由此而宣告结束。

    　　二、近代上海产业证券演进中的若干问题

    　　1.产业证券的社会公众性

    综观世界各国产业证券的发展，都与产业证券的公众化、社会化程度有极大的关联。上海的产业证券虽然出现很早，数量和规模都在不断增加和扩大，产业证券交易也先后有过三次较为显著的发展高潮，但是从总体上看，在近代的大部分时期中，产业证券的公众化程度还是极为微弱的，这不仅在很大程度上阻碍了产业证券的进一步发展，同时也滞缓了大公司和公司集团的形成和发展。此如马寅初先生20年代末所言：“商务印书馆、兴业银行等，虽系股份公司，而其股票尚未分散於多数人之手。其余著名公司、银行之股份，多分配於其亲戚朋友，并不流布于各处普通不相识之人，在市上及交易所中，均无从购买，与合伙之组织虽不相同，而其股票之流行实无稍异，仍为少数人所创办。”（注：马寅初：《中国之经济组织》，1927年11月5 日在杭州第三中山大学演讲，《马寅初演讲集》第4集，商务印书馆1928年版，第24 ～25页。）著名企业尚且如此，那些中小公司所发行的股票就更可想而知。所以，直到1933年陈光甫还认为，“上海到现在，除了少数外商股票外，至少已发行一万万（元）以上的股票，只有少数可辅助资金的流通，其余大多数丧失了有价证券的资格，平时一概没有行市，一遇恐慌，简直同古董书画一样，不能自由作价流通。”（注：陈光甫：《怎样打开中国经济的出路》，《新中华》创刊号。）即使到40年代初，公司股票的交易买卖已日渐趋盛，但从总体上看，大部分公司的股票仍旧缺乏应有的流动性。有学者曾经统计了当时196家公司发行的股票， 其中能让公众了解到一般情况的公司有119家，而真正能在市面上流通、交易，并形成较为固定行市的仅有74家（注：王海波：《中国股票概述》，《日用经济》第2卷，第10期；李韵清：《中国之股票交易》，《日用经济》第2卷，第10期。）。

    产业证券公众性程度的低下，从企业内部而言，主要在于公司封闭性的传统经营理念。很多公司，即使是公开发行股票的股份有限公司一般都极不愿意向社会公开企业的经营状况、财务状况。因为“中国公司素来严守秘密，不肯以内幕示人，故人亦不之信。”（注：马寅初：《上海证券交易所有开拍产业证券行市之可能乎》，《东方杂志》第33卷，第1号。）有些公司为维持公司股票的所谓信誉， 还想方设法有意使本公司股票有行无市。1935年，上海华商证券交易所曾向150 多家公司发出公函，征求公司股票上市交易的意见，结果只有20多家公司愿意股票上市。但是当交易所欲派遣会计师调查时，各公司宁愿股票不上市交易也不愿意接受调查。由此可见，公司的封闭性经营理念很大程度上阻碍了产业证券的公众化、社会化。

    　　2.产业证券中的公司股票与企业债券

    产业证券包括公司股票和企业债券，与公司股票相比，近代上海产业证券中的企业债券发展更为滞缓，规模更小。20世纪30年代之前，企业债券的发行尚属凤毛麟角。30年代后期至40年代前期，企业债券发行虽然逐渐增多，但也还只是局限在极少数比较著名的企业之中；同时，由于企业债券发行多半采用银行等金融机构包销的办法，债券实际上皆在银行手上，市上并无买卖，在某种意义上几乎等同于金融机构对企业的长期贷款，这也阻碍了企业债券的进一步发展。有资料表明， 截至1940年，全国发行企业债券的公司大致上仅有19家，债券总发行额5000余万元。其中上海约有8家，发行债券总额1800余万元。（注：沈雷春、陈禾章：《中国战时经济志》，世界书局1941年版，第57～60页。）

    与股票的上市交易相比，公司债券的流通和上市交易显得更为艰难。抗战之前，为解决工商界资金缺乏、周转呆滞的困难，上海经济界除了公司股票外，还曾经酝酿推介公司债券入市交易，但是由于发行公司债的公司本来就不多，而且每家公司所发行的公司债大多仅为几百万元，实际上也很难具备上市交易的条件，因此，直到近代之终，产业证券中的公司债券实际上始终没有形成过真正的交易行市。

    　　3.产业证券与财政证券

    本来，在经济现代化的进程中，一个国家或地区的证券以及证券市场应该是产业证券与财政证券的统一，而且产业证券市场始终都应是证券市场的主体。但在近代中国、近代上海，由于特别的社会政治、经济格局所使然，财政证券不仅在一个相当长的时间内主宰着证券市场，而且还与产业证券几乎处于一种对峙的状态。当以政府债券为主体的财政证券市场高度亢奋时，产业证券市场几乎处于一种完全沉寂的状态；而在某些特定的历史时期，当产业证券交易蓬勃兴盛时，财政证券市场又几乎消失得无影无踪，两者几乎是处于一种此长彼消的完全对立状态，呈现出的是一种极度怪异的资本市场状况。如20世纪20年代以后，经过“信交风潮”的猛烈冲击，上海证券市场中的公司股票信誉扫地，华商证券交易所虽然还有一些著名大公司如商务印书馆、轮船招商局、中国银行的股票上市挂牌，但实际成交数额极小，证券市场交易几乎全部集中在政府公债上。政府债券成交总额，1927年时还只有2. 4 亿元， 到1929年已经增加到了14亿元，1931年更是高达39亿元，为全部公债发行额的2倍以上。这种局面一直到抗战前夕几乎没有任何改善。 因为“公债库券之投资，经二十余年之宣传提倡，民间已有相当认识。散户经营者因亦甚众。反之，股票交易过去虽时有暗盘成交，然投资之兴趣，仅限于某种人物，未能若公债库券之普遍。”（注：磬：《产业证券交易方式之商榷》，《申报》1935年9月26日。）可见，作为长期资本市场最重要组成部分的证券交易市场，在整个20世纪前30余年的时间里主要还只是作为国家财政和金融投机的一种附庸，并没有对上海本国企业的产业证券以及企业的筹资起到积极和明显的促进作用。

    　　4.外商产业证券问题

    在以前有关上海产业证券的研究中，有一个问题几乎为人们所忽略，这就是如前所述，近代上海不仅是本国产业证券的集中之地，同时也是外商企业发行和交易产业证券的中心。20世纪前40年，与华商产业证券在大部分时间交易冷落形成鲜明对比的是外商产业证券交易的兴盛，众业公所俨然成为上海产业证券市场的重心。规模较大的华商企业要发行公司债（如永安公司建筑南京路大厦发行公司债700 万元）或公债（如上海市公债），或添募新股本，也非借重众业公所不可。因为一经众业公所核准上市，此项产业证券的流通即有把握，投资者便可放胆投资，不虞资金的冻结。但是，产业证券要在众业公所上市交易，公司必须先向香港或美国注册为外国公司，同时还必须找到几位外国人作为公司的董事等等。抗战爆发以后，1939～1940年间集聚于上海的游资被大量吸引到外股之中。从1937年到1939年，众业公所96种股票、10种公司债券全年的成交数从1809万股增加到了2540万股，增长了40%。

    虽然，外商产业证券交易的兴盛，从一方面看对华商产业证券交易具有示范和刺激的作用，而且在40年代前期，外商产业证券交易的兴盛也确实成为引发华商产业证券交易崛起的重要契机。但是另一方面，外商产业证券交易的兴盛，从理论上说也会削弱社会资金向华商产业证券的流动。更重要的是，在20世纪40年代之前，由于华商证券交易所实际上并不能形成本国企业产业证券的交易行市，而外商众业公所的外商企业的产业证券交易却始终保持着相当的规模，因此近代上海产业证券市场对于外国在华企业资本筹集所起的作用实在是在为本国企业筹资之上。此正如当时人所言，“公司股票本属投资园地中优良的一种，吾国工商落后，对于公司股票的投资，尤应积极鼓励。考投资於华商公司股票者，率皆具有相当的保障，且有优厚的收益，祗以股票市场尚未造成，致缺乏流动性。坐是之故，国内外人士对于华商公司股票的投资，颇有裹足之概。甚且反使我国的资金，寝以流入外国公司股票市场，利权外溢，至为可惜。”（注：孙瑞璜：《提倡华商公司股票市场之重要》，《日用经济》第2卷，第10期。）

    　　5.产业证券演进中的制度约束

    近代上海产业证券的发展在一段相当长的时间内，可以说是在“不平等条约”庇护下，在一个缺少“法”的规范的不确定的制度环境中进行的。社会环境以及制度约束的不确定性，在很大程度上影响了产业证券及产业证券市场健康、有序的发展。其中最为典型的事例就是20世纪20年代初的“信交风潮”。

    “信交风潮”的起因是在牟利动机下，交易所、信托公司设立后，纷纷以本所股票为交易买卖标的而引起的疯狂投机。虽然早在“信交风潮”之前，北京政府已颁行有《公司条例》和《交易所法》，明文规定股份公司“不得自将股分收买及收作抵押”；交易所的设立必须报请中央政府农商部核准，一个地区内只准设立一处同样内容的交易所。但是在实际经济生活中根本无法得到真正的实施。当时的交易所普遍采用股份有限公司形式，公开发行股票，交易所成立后，上自理事下至一般雇员无不公开以本交易所股票买卖作为主要的交易业务，由此而导致了证券交易的极度混乱和无序。并且，当时上海如雨后春笋般开设出的许多交易所不仅行业类同、都公开以本所股票交易买卖为主要经营内容，而且交易所的设立也都不报请政府有关机构核准。在这样一种杂乱无序、缺乏制度有效约束的恶性竞争环境中，过度投机对于产业证券正常、有序发展的冲击也就难以避免了。