施正康

    证券交易在中国出现在十九世纪六十年代，最初流通的都是外国公司股票，从七十代起，轮船招商局、开平煤矿、上海机器织布局等华资企业开始公开招股，发行股票。由于其中个别企业业绩优良，回报丰厚，引起投资者的追逐，股票行情时有涨落，出现行市。上海《申报》特辟专栏登载股票行情。然而直到二十世纪初，外商股票仍在证券市场中占绝对优势。华人从事股票买卖的主要是洋行的买办，由外商设立的上海股票公所、上海众业公所等机构经营买卖交易。与此同时，中国思想界开始探索并剖析证券的本质和证券交易的奥秘，此后随着国内证券市场的建立和证券交易的发展，中国证券思想也渐趋成熟，并逐步形成具有中国特色的证券投资理论。近代中国证券思想大致由三个方面的内容组成，即建立证券市场的思想、证券市场管理思想和证券投资思想，本文拟分别论述。

一、建立证券市场的思想

    中国最早提出建立证券市场倡议的是梁启超。梁启超理解的证券包括外债、国债、地方公债、股票和公司债券，其中国债和股票是最重要的两种。他指出，国债变为可流通的有价证券后的意义会超出借债本身，将“反以增全国资本之流通之速度”，而“股票成为一种之流通有价证券，循环转运于市面，使金融活泼而无滞也”。国债和股票作为有价证券都是商品，必须有特定的市场使它发挥自己的功能，这种市场就是证券市场。中国急需建立自己的证券市场，其主要理由是：

    一、证券市场可提供股票买卖的方便。人们买股票就是为了在需用现钱或股价上涨有利可图时，能立刻转卖或抵押。证券市场的基本职能就是提供这种方便，“使其为物至灵活而富于伸缩力”，成为人们愿意买卖的一种商品。

    二、证券市场可帮助股份公司顺利发行股票，筹集资金。通过证券交易所和银行这些专业机构做媒介发行股票，比以前托亲友辗转推销或由入股者直接与公司交涉要容易得多。

    三、证券市场推动股票交易可以增加社会资本能力。实业公司原有的土地、房屋、机器等资本都已具有固定性，除了公司之外其他人不可能同时利用它，但是一旦“寄其价值于股票中，则忽能复变为流动性，得以展转买卖抵押。是同时有多数人得利用本公司固定资本之一部分以为新资本也。故社会资本之效力，可以陡增什佰倍”。股票流转得越快，资本效力增长越大，而公司营业资本却丝毫不受影响。（注：《饮冰室文集》卷二十一《敬告国中谈实业者》。）

    康有为从1913年起注意到证券交易。他指出股票和国债都是虚的资本，“皆以为增资本之法”，建立证券市场的作用是：

    一、增加社会资本。前提是股票必须流通，“股票流通，则为生产物，股票不流通，则不为生产物。股票流通，则可化一为万，股票不流通，则以一为一，”。利用股票增加资本的方法是：商店人家用股票作抵押贷款，银行用股票作发行纸币的保证准备。

    二、刺激工商企业改善经营，提高盈利能力。股票价格的涨落和上市公司的盈亏有关，人们购买股票是因为对该公司盈利能力的信任，而公司的信用对其发展关系重大。所以，股票市场能“督劝其工商业，至勤且精，惟恐其无溢利”。此外，股份公司的经营管理者往往就是大股东。他们不但有经验、有能力经营管理，而且因为可通过股票市场自营股票，对提高公司业绩更加关心。

    三、集中社会游资，扩大交易规模。他慨叹西方证券交易所的能量时说，二十亿的贸易，以现金实物交易，“费千夫之力，十日之功，然不过纽约半之早市之交易耳”。他认为“交易大而多者，工商盛而资本繁；交易少者，工商少而资本小”。资本大规模的流动，有助于社会经济的发展。（注：《康南海文集》卷三《理财救国论》。）

    梁启超、康有为代表二十世纪初的证券思想，二十年代随着国内证券交易所的建立，思想界对证券市场的认识更加深入。1921年，上海交易所所员暑期养成所教师王恩良在阐明证券流通的重要性时说：“畴昔吾国股份有限公司之所以不能发达，其大原因实以股票不能流通于市面耳。惟其不能流通，故募股份，极为困难。盖商人以流通资本为第一要义，外国商人，往往一万元资本，而经营至五倍十倍以上之事业者，以资本之能流通故也。若人以活动之资本购不流通之股票，则不如购不动产之较为稳妥矣。如有交易所设立，则股票有流通之机关，而股份公司亦随之发达。”他认为交易所有许多功能，其中一个非常重要的功能，就是“指导投资方向”；“曩者，交易所未发生时，一般资本家辄以投资无方，致藏富于家，不肯出而经营企业。其稍有冒险性者，因不谙商业途径，投资于危险之地，致遭失败者，亦时有所闻。此无他，以不明投资之方向耳。……有交易所则可指示方向，使其有所适从，如鉴于市价之变动，而各公司营业盛衰完全表示。投资者即可择其股票市价无大涨落，且甚稳当而有利可图者购进之，自无投资不安全之弊害矣”。进一步肯定了证券市场的重要意义。（注：《交易所大全》，交易所所员暑期养成所1921年版，第6、7、16页。）

    三十年代的思想家，除了对证券市场重要性的进一步论述外，又注重于探讨如何健全和发展证券市场。1930年，杨荫溥指出交易所的效用共达十条，如在促进公司企业发展方面，“自有股票交易所之设立，则股票既有流通之机关，而股份公司，亦可随之而发达。且自有票据交易市场，而债票之发行，亦自易于流动；企业集资，益易着手；企业发展，益有进步。”（注：《中国交易所论》，商务印书馆1932年版，第25、20、36页。）他认为中国的证券市场还很幼稚，难以真正担当起资本市场的重任，要健全中国的证券市场就该从两方面入手：首先是在一级市场上，必须保证发行债券、股票者的资信良好。这需要建立严格的审核程序，并且把他们的资料完全公开。其次是在二级市场上，交易筹码数量必须大，盘子过小，容易被有力者操纵，交易必须频繁，使市场活跃。

    马寅初认为国内企业对证券市场不能充分发展负有责任，他研究二三十代许多证券“有行无市”的现象后指出，华商公司股票之所以“有行无市”，主要原因在于“中国公司素来严守秘密，不肯以内幕示人”。由此造成人们不了解公司内容，难以相信它，交易所不清楚公司内部情形、营业状况、资产实价，股票难以上市。他提出，华商公司要上市股票或发行公司债，必须抛弃积习，开诚布公，揭示内幕，除技术上不能不守秘密外，其他如公司组织管理、财产帐目等，“均不妨尽情宣布，以昭大信”。不过这些资料的真实性必须有保障，“交易所不能专凭书面报告，即开拍行市，必须另派会计师赴各公司调查内容，方可着手”。（注：《旧上海的证券交易所》，上海古籍出版社1992年版，第362 页。）

    四十年代的思想家更注重发挥证券市场的融资职能。1943年吴景超说：“一个企业家在创立生产事业的时候，需要金融机关，替他承销股票及债券。这种代表长期投资的证券，现在还没有银行来承受，以致有事业心的人，在他创业的时候，资本的筹集，便为一大难题。”为此，他建议政府成立投资银行来帮助企业家，促进股份制企业的成长。他还希望政府设立产业股票交易所，为工业资本提供更多的来源和流动。他说：“现在的证券交易所，过去并未能尽此种职责，以致一般有资本的人，不敢投资于工厂的股票，因购买此种股票后，则资金呆滞，如有急需，不能变现。如有股票交易所，则股票立刻可易现金，变换既易，资金的来源，自然加增，对于新兴事业，需要资本的，股票交易所可与以很大的帮助。”（注：《中国经济建设之路》，商务印书馆1943年版，第95、178页。）

    1946年陈善政指出，要使证券资本发挥作用，必须通过三种机构进入证券市场，即证券交易所、证券银行，或投资银行，这些机构能吸收、流动和利用证券资本。他指出，证券资本市场的功效“对于国家社会及国民经济之发展有极重大的关系”，主要包括：（1 ）国家政府急需巨额资金时，可以发行公债，“通过证券资本市场，消化公债，吸取现金，以推行其事业”；（2）工商企业急需巨额资金以便周转， 可以发行公司债和股票，“经过证券资本市场之消化而实现其目的”；（3 ）证券资本市场的存在及活动，可以“诱导游资进入稳妥的投资正轨，一面消除民生危机，一面促进经济发展”。（注：《旧上海的证券交易所》，上海古籍出版社1992年版，第289—290页。）

二、证券管理思想

    康有为曾经设计一个推广股份制的方案：“令各通商大市，开股票交易所，以渐推行于内。又晓令各公司、商店，以商业注册，制为股票以出售，各报推发之，则股票流通，商店可以抵押，银行可以为保证准备，纸币可为多出，而后资本可计日大增也。若虑投机不稳，则政府可随时禁限之。”（注：《康南海文集》卷三《理财救国论》。）要求政府担负起股票发行、流通及日后管理禁限的全部责任，结果只是一种空想。但是，这一方案的基本精神，即要求政府对证券市场进行干预的思想，在近代中国却一直被奉为圭臬。

    中国政府对证券市场的监管从1914年《证券交易所法》的颁行开始，而真正现代意义的华商交易所在1918年才出现。1921年《证券交易所课税条例》、1926年《交易所监理官条例》、1929年《交易所法》、1935年《修正交易所法》以及一系列《实施细则》和《附属规则》的颁行，充分说明政府监管职能的逐步加强。监管的内容主要包括：核准交易所的设立，限定交易所经营场所、期间及种类；核准经纪人的资格，注册登记发给营业执照；派遣监理官、视察员，及时监察交易所行为；对违规行为进行处罚，直至取缔；必要时强制交易所修改章程，进行改组等等。

    政府的监管得到思想界的认同。王恩良认为交易所必须受政府的监督，“盖因交易所利益固多，而弊害亦不少。如办理得法，则社会受其益，反是则社会非但不蒙其利，抑且受其害”。政府监督的作用，就是防止交易所办理不得法，使社会受其害。欧美各国对交易所均有监督，只是监督政策有德日等国的干涉主义和英美等国的放任主义两种，中国采取的是干涉主义。王恩良认为，无论干涉也好放任也好，都不能极端，正确的原则是“应干涉处不能不干涉，不应干涉处，即不得过分干涉”。（注：《交易所大全》，交易所所员暑期养成所1921年版，第6、7、16页。）

    杨荫溥对政府加强监管基本持肯定态度。他认为对交易所采取干涉政策或放任政策都有其利也有其弊。“要当视社会之情状，而定其实施之程度。刚柔互用，宽猛相济，原不可执一而论也”。以交易所的市场特性来说，放任政策更适宜，“使交易所之机能，好能充分发展”。但是，对于“经济组织尚未十分完全，商业知识，及道德，尚未十分发达之国，则交易所事业，往往不循正规，弊害百出，故国家所采对待方针，亦遂不得不取干涉主义”。（注：《中国交易所论》，商务印书馆1932年版，第25、20、36页。）中国的情形正属此列，政府立有专法，并设置监理官，以维护证券市场秩序，预防交易所弊病，使交易所的活动走上正规。

    1945年，伍启元对树立我国资本市场和健全我国经营长期资本的机构提出两点建议：一是对股票的信用进行保证。他说：“我们认为政府应成立一个中央股票债券交易所（各地有分所），凡在这个交易所买卖的股票及公司债，必须事先经政府的审核，以后发行这些股票及公司债的公司，其业务应受政府的监督，使投资能够得到保障，政府并得对这些股票或公司债保本保息。”二是加强宣传。政府要用种种宣传方法，以提高股票及公司债的信用。（注：《中国工业建设之资本与人材问题》，商务印书馆1946年版，第20页。）

    伍启元的第一点建议其实涉及到证券法的完善问题，包括证券发行的管理和对上市公司的监督等，都是一个健康的证券市场所必不可少的。至于宣传，靠舆论媒介提高证券的信用，还不是实质性的东西，当时提高证券本身的信用才是最关键的问题。

    陈善政提出，保证证券资本市场充分发挥作用有四个至要的条件：“第一是国家政治上轨道，政府对证券资本市场有正确的政策，予以必要的扶助、指导与监督；第二，地方秩序相当安定，适于工商企业及公益建设之发展；第三，国家经济健全，金融情势稳定，加以法治严明，使资金无投机及囤积以劫取暴利之可能。最后，更重要的是需要一个国家独立自主的国际环境，国内无外国资本及外国事业之特殊势力存在，同时本国在国际上有平等友善的关系。”他认为：“如果这四大条件不具备，则证券资本市场就不易发挥其效能，甚至反会发生相反的恶果。”他痛心地指出，中国经济事业落后，与正当意义的证券市场缺乏有关。因为缺乏上述条件，“勉强地设立起证券资本市场来则不免‘未见其利，先见其弊’，从橡皮风潮至信交风潮，一部中国证券资本市场史，竟是这样充满着耻辱与不幸的事实，何尝不由于此”。（注：《旧上海的证券交易所》，上海古籍出版社1992年版，第390—391页。）

    谷春帆比较重视发展国家资本主义，对股份制并不十分热心。他认为“我国公司组织不发达，筹资不用股票方式”。但是，考虑将来，在“工业化进步以后，公司组织必兴，股票市场必兴”，就不能等闲视之。他建议学习西方，“欧美各国对于资本市场，常加控制。新创公司，欲筹集股本，发行股票；或老公司欲增资添股，或欲将其公积盈利，重投资于事业内；往往均须得政府之许可”。（注：《中国工业化计划论》，商务印书馆1946年版，第20页。）他主张进一步加强政府对股份制企业和股票市场的控管力度。

三、证券投资思想

    由于种种条件限制，中国的证券投资思想发展迟缓，二十年代初上海证券交易风起云涌之际，有一本《证券买卖秘术》颇为流行。作者周沈刚借鉴国外投资理论，结合中国实情和自己的实践经验，对证券投资进行较为详尽的研究和分析，并提出不少实际操作建议。

    周沈刚认为，影响证券市价涨跌的最主要因素是人，“既为人之行为，人即可以推测之”。他不否认证券买卖的投机性，但是他认为投机与赌博判然有别，“赌博以侥幸射利为目的，其胜败之数，纯归自然。投机则以判断力之优劣而定”。（注：《证券买卖秘术》前篇，文明书局1922年版，第4、5页。）投机者要运用自己的经济知识和经验，根据各种因素的变化综合推理，判断市场趋势，预测市价涨落，作出投资决定。这本身就包含着一门很大的学问。

    周沈刚指出，证券价格的变动，表面上看原因复杂，实际上是由供给需求关系而决定的。具体可从内部原因和外部原因去分析，内部原因主要就是指该证券的质地，如上市公司的事业状态、经营状态、财产状态、收益状态等。具体地可从公司经营是否有独占性，原料、劳动力价格的高低，资金融通的难易，公司资本增减状况等方面去考察。他还考虑到板块效应，指出行业盛衰对股票价格的影响不能低估，银行股、电气煤气股、纺织股在当时都属优质股。外部原因则指影响市场购买力消长的各种外界事件，包括：政治原因，如政府变更、外交成败、财政政策和公债政策的变化等；灾难原因，如战争爆发、天灾地变等；经济原因，如外贸状况、利率高下、银根松紧、货币票据发行的多少、农业的丰歉、物价的涨落等；市场原因，如人气作用、投资者和投机者的比例等。

    他认为，购买股票当然应该选实质最优的，但是优劣的标准不能光看目前分配收益或增价收益的多少，更应关注其将来发展的潜力。因为目前收益毕竟有限，分配过多，影响公司实力，能否继续发展就有问题。不如选目前收益虽少却有发展前途的公司股票，买潜力股才能达到以少量资金获取高收益的目的。他提醒人们应该注意新、旧公司股票的不同。相比之下，旧公司经营多年，虚实已为大家所知，难以隐瞒，而新公司往往“布置夸张，炫煌人目”，（注：《证券买卖秘术》后篇，文明书局1922年版，第22页）名不副实的较多，千万不要轻易入套。

    周沈刚剖析了证券市场中的各种心理，指出诸如恐怖悲观心理、兴奋乐观心理、模仿心理、因袭心理等都是“社会一般之通病”。成熟的投资者“当利用他人之心理，而无为他人之心理所利用”。为此，他特别分析了“人气作用”，认为与其说人气是由心理作用而产生，不如说它是由物质作用而产生。因为只有当证券确有高涨的希望时，才会激发出人气。所以，人气的作用“只可为一时的现象，而结局终归于本质的事情”。（注：《证券买卖秘术》中篇，文明书局1922年版，第46、47页。）证券投资者应该学会利用人气，而不要被人气所左右。

    为了使投资者更好地了解证券市价的变化走势，周沈刚还简单地介绍了几种图表的制作及分析方法，如价格涨落图、钩形线图和柱状图等。他认为通过图表可以了解过去，找出规律，和现时相比较，“纵不能得确实之市价，而大致已可无虞矣”。（注：《证券买卖秘术》后篇，文明书局1922年版，第42页）

    杨荫溥研究的主要是公债投资。他认为：“当此资金泛澜之时，其最适宜之投资场所，莫如证券市场。证券市场既有继续市面，则资金有余时，可随时购入公债，为数虽巨，不患其不能立时成交；资金不足时又可随时出售公债，为数虽巨，亦不患其不能立时脱手也。惟以公债为长时期之投资，则危险较少，利息极厚；以公债为短时期之投资，则于需资卖出时，市价上涨，固有意外之赢利可图，设遇市价下跌，则意外损失，负险亦大。”他研究公债涨落原因，归纳出三种，即公债本身的原因、市场本身的原因和其他连带的原因。

    从公债本身去探究，公债基金的虚实，基金保管的优劣，发行数量的多少，票面利率的轻重，还本日期的远近，已抽签还本的次数，抽签还本及付息是否按期，都直接影响公债的市场价格。比如，公债基金巩固，保管公开，发行数量不多，利息优厚，市价必能稳定走高，反之难免下落，而抽签前后、付息前后，消息增多，谣言四起，必有市价涨跌发生。

    从市场本身去探究，商业的盛衰，金融的缓急，利率的高低，多空的操纵，都会影响公债的市价。其一般规律是：商业盛，社会资金投向商业而不投债市，公债跌，商业衰，社会资金不投商业投向债市，公债涨；金融宽裕，债市上涨，金融紧迫，债市下跌；利率高，公债跌，利率低，公债涨；空头势盛，市价必跌，多头势盛，市价必涨。

    从其他方面去探究，天灾的流行，时局的变动，财政的枯裕，政府有关要员的去留，及有关当局的操纵，都是公债涨落的原因。

    杨荫溥对影响公债涨落的原因虽然能列举出这样许多方面，但却仍然只能表示：“债市涨落之原因，综错复杂，变幻万端，断难众端毕举，包罗无遗也。”确实，中国的事情太复杂，特别像有关当局操纵这一因素，根本不能用投资理论去分析去预测。杨荫溥气愤地指责说：“一二自利之徒，恃其地位身份之关系，利用机会，制造空气，散布流言，以操纵市价，从中取利。”（注：《旧上海的证券交易所》，上海古籍出版社1992年版，第330—331页。）

    四十年代末，中国证券市场已经走过了不短的一段路程，尽管其中大部分是畸形的扭曲的路程，然而证券投资理论毕竟也有了一定程度的发展。汤心仪在对证券投资作仔细研究后，指出“经营证券之方法，在投资学中，可称为最艰深亦最重要之课题”。

    汤心仪认为，投资证券必须把握好三个选择。首先是证券种类的选择，“购买之间，应详加审慎”。选择股票，一要看其市场走势，二要察其公司业绩，三要权衡自己资金实力，四要遵守投资分散原则，最好投于不同行业的股票。

    其次是买入时间的选择，“证券之购买，当在利多之时行之”。利多有四种，一是环境有利时，如黄金美钞禁止交易，股市必涨；二是银根较松时，资金充裕，买气旺盛；三是物资紧缺时，物价上涨，股价也涨；四是人心乐观时，人气作用使股价连续上涨。此外，在股价长期下跌之后或工商业欣欣向荣之时，均属买入良机。

    再次是出售时间的选择，基本原则是“逢高脱售”，但是操作时仍需要根据实际情况灵活掌握。在高峰时，如果人气和环境确实利多，不妨暂缓出售，否则应以及时出售为上策。根据中国历年情形，他得出一个规律：“每年春夏之交，股市人心，最为乐观，而其时银根又长期趋松，高峰迭见，常有可能，则保存不售，以待善价，尚有可取之道。如在下半年中股市平疲之期居多，则一见高峰，似以脱售为上策”。

    汤心仪的证券投资理论内容比较丰富，他对上市公司的增资问题、消息真伪的辨别方法、长期趋势经营和短期趋势经营的策略都有详细论述，同时，对利用图表进行技术分析也颇感兴趣。他认为通过制作股价记录表，将几种重要股票的价格和成交量，以及对前日的升降情况，“列成一表，互相比较，便可明了股市一般情形”。他特别提醒股民，“除注意股价之变动外，同时对于成交数量，亦应加以注意”。成交量有两个意义，一是成交量多表明它是热门股，“热门股易涨难跌，最这投资者所拥护”；二是成交量突然增加或减少，表示股市将有特殊变化，投资者不能不警惕。这些理论已带有较浓的技术分析性质，可惜他没有进一步展开论述。

    汤心仪建议投资者，要了解某种股票的走势，“不妨以一月为单位，每日随股市之动荡，而列成曲线图表，颇有参考价值”。但是，他认为“所有证券之图表与记录，仅可供参考而已，决不能过分迷信”，因为客观经济形势瞬息万变，其中各种因素错综复杂，不可究诘，更不可能只凭过去便可准确推测未来。（注：《资本市场》第1卷第6期，1948年6月。）

    在证券市场诞生后的三十年中，中国证券思想有了较明显的进步。对证券市场的重视已深入人心，国家必须加强对证券市场的监管已成共识，证券投资分析理论也渐成气候，并且显示出自己的特点。中国的证券投资分析理论主要偏重于基础分析，对于影响证券供求状况的各种因素十分重视，并试图通过对这些因素的分析，比较准确地预测证券价格的趋势。技术分析法虽然已被认识，但尚未引起足够的重视。这显然与中国的证券市场的畸形发展及证券投资普遍较为幼稚有关。