王庆华

    中资企业在香港的立足和发展都离不开一个基本条件，即必须适应香港的自由企业制度。如果长期扮演两地桥梁或纽带的“边缘人”形象，那么中资企业就很难真正融入香港本地经济。从另一个角度即企业制度与投资效率的关系看，在香港这样竞争性行业很多的经济环境中，国有独资公司的效率肯定不如私人公司，而垄断性强的公用事业壁垒很高，中资企业短期内打不进去。所以，中资企业逐步认识到，单靠国内雄厚的资本作后盾不一定能在香港站住脚，因为沿袭以往的计划经济模式，巨额投资很可能收不回多大效益。过渡时期的中资企业正是经过艰苦的改革之路的探索，逐步建立了现代公司制度，成功地融入香港自由经济，为企业发展壮大创造了良好的制度条件。

    香港的自由企业制度的主要内容包括：（1 ）数量广大的私人企业构成了各行业的主体，政府投资或参股的企业很少。（2 ）私人企业和官办的法人公司自主经营，政府只对公用事业实施一定限制，其形式多为批出适应时限的专利合约给少数企业垄断经营。（3 ）除金融等特殊行业外，投资者举办一个公司的成本很低，只须在注册总署的公司注册处交纳1000元入门费，另加每千元资本缴费6 元的注册费即可成立一个公司。（4）政府对所有投资者一视同仁，外资享受国民待遇，既无优惠也不受歧视。（5）企业的外部经营环境宽松，包括资本、 人员自由进出香港，公司所得税率只有17.5%，个人所得税率也低于绝大多数国家。在这样的环境下，表面上中资企业很容易生存，加上中资企业又拥有本地资本不具备的优越条件，无形中培养了中资企业的特异作风。具体说来，由于大量新成立的中资窗口企业不如四大中资公司那样基础雄厚，所以来港后进行资本原始积累成为第一要务，它们包袱小，极富冒险精神，什么行业赚钱做什么，又因为它们都是内地一个地区或一个系统的外经贸总代理，在换汇不计成本的时代，它们在压低出口货源价格及组织旅游业客源和劳务输出等方面有着天然优势，垄断地位加优越培养懒汉意识，而急功近利地积累资本在投资经验极其缺乏的时期又极易导致投资失误，这两种特点只能以作风特异来概括。结果，中资公司过滥过猛的发展在1989—1991 年遇到了治理整顿的反拨， 国内外贸体制1988年、1993年两次改革又迫使中资企业从数量型创汇向效益型创汇转变，加上中资企业相互之间的恶性竞争，外资进军香港对中资的压力，这些都构成了中资企业改革的特殊背景。

    中资企业的改革历程可划为三个阶段。（1）集团化；（2）股份制改造；（3）上市。特别是分拆出集团的控股公司作为旗舰上市。

    集团化是80年代中期的一种企业组织结构改革潮流，明显地受到当时国内企业集团化改革理论的影响，但在实践上比内地要先行一步。集团化战略的出发点是多元化经营的方针指导下尽可能给公司（全资子公司和联营公司）放权，其效应是双重的，一方面壮大了集团公司的实力，反过来又因战线太长，削弱了母公司对子公司的控制。集团化有成功的典型，如1983年成立的中银集团和华润集团，但也有失误的典型，如1983年成立的光大集团。由于集团化改造只涉及业务经营及组织结构层面，不涉及资产经营和重组，所以集团化能否取得成功与经营作风是否稳健有关。四大中资公司的成功得益于在抓住主业的基础上拓宽经营范围，主业根基打得很牢，占领了香港市场很大份额。而中信和光大同以国务院直属集团身份进驻香港时，主业定位为信托投资和技术引进，中信起步不如光大快，但它在金融、地产、航空、制造业等广泛参股打下了一定基础，而光大决策不够慎重，大铺摊子，负债比例过高，导致连续几年亏损，在撤换负责人后主动收缩集团规模，才保住元气。集团化改造由于未触动产权，单一国有产权始终存在预算软约束的弊病。本来国有独资公司的出资人所有权和法人财产权就难以界定，加上内地行使所有权职能的国有资本代理人与香港中资企业的控制者相距遥远的特殊现实，在此前提下实施集团化改造，委托——代理关系层层分解，集团成员越来越多，国资的所有人即全体人民对这些成员企业的了解就更少，更谈不上控制。所以当集团化发展失控后，只有国有资本的第一层次代理人即国家主管部门出面以行政命令调整企业的人事关系才能体现企业所有者的存在。

    香港中资企业的股份制改革要比内地滞后，特别是中资企业的上市申请迟迟得不到主管部分批准，如1979年来港的中海集团隶属于建设部，1988年申请上市即被否决。在当前，国内的决策者还不许国企改革深入到大规模推行股份制，更不允许将国有股份出售给境外投资者；当时的理论认识还停留在只许外资流入内地，不许内地资本流到境外的层次，担心监管薄弱的境外中资企业的国有资产流失。中资企业在股份制改造方面取得突破性进展是在邓小平同志南方谈话之后。此前只有粤海投资、港澳国际等少数企业在香港直接上市，还有中信泰富等几家借壳上市。1992年以后中资企业先后完成了股份制改造，上市速度大大加快，特别是1997年回归前夕炒作中国概念股成为时尚，为中资企业上市营造了良好的环境。

    股份公司在香港上市要遵守香港证监会和联交所的规则。公司上市主要条件有（1 ）股票上市时由公众人士所持股票预计市值不少于以下两项之较高者：A、港币2450万元；B、股票预计市值之25%。这项规定目的是保证上市公司具有一定的规模，同时将其改造为公众公司，可流通股份比例不低于25%。（2 ）公司有不少于三年盈利状况良好的营业纪录。（3 ）公司帐目必须符合法例规定及会计准则并经合格的核数师（注册会计师）审核。此项规定对内地H股公司有一定压力， 但对长期在港经营的中资企业难度不大。申请上市的公司符合以上条件，经联交所上市委员会批准即可上市。

    公司上市方式的选择非常重要。以新公司上市而言，常见的是公开招股和借壳上市。与中资企业上市相关的动作还有两个，即公司分拆和注资。分拆和注资对市场而言本是中性消息，但有时也视为利好炒作。公开招股是由申请上市的公司自己发行证券，由公众按—指定价格认购，优点在于股东分散、交投活跃，且免费宣传公司形象，易打响知名度。缺点是申请等候时间长，最好能等到牛市时机以高市盈率发行，而且公司上市文件的准备和审批程序复杂，中资企业发行红筹股不但要香港方面同意，还要接受内地主管部门和中国证监会审批。借壳上市又称买壳上市，借壳指以购入已上市空壳公司（一般是实力较弱的中小企业）来取得上市地位，上市后一般将空壳公司改名打上本公司旗号，如中信收购泰富发展后改名为中信泰富。这跟内地的收购行为是一样的，如一汽集团收购沈阳金杯后改名一汽金杯。收购壳公司后，收购方是否有注资行为对壳公司的前途影响很大。以往借壳上市不受正常上市规定的约束，如股权公众化比例和被收购方的业绩限制等，所以被视为上市捷径，目前香港证监会已加强对购并案件的监控。将公开招股和借壳上市相比较，前者因为要注入公众股本，事实上是削弱国有资本对中资企业的绝对控股权，故很长一段时间受到中方主管部门质疑，而后者是以中资收购中小港资，并不影响国有资本的控股权，反而可享受上市公司种种利益，上市后开辟的集资功能远大于集团时代，因而激发中资企业的上市热情。

    中资企业上市时往往采取分拆和注资行动，这有几个原因。中资企业在80年代末基本都以集团面目出现，业务庞大繁杂，不宜全军出击上市。因为上市公司是以主营业务分类的，简单地列为综合类不妥（事实上目前红筹股中也以综合类股票最多）；更重要的是如果整个集团以一个公司形象上市没有回旋余地，无法使子公司之间相互呼应。集团公司与上市子公司之间形成互控关系对建立整个集团的融资体系十分重要，当上市公司中的一家需要大量现金进行收购或反收购的时候，可以透过同一集团的上市公司配售新股解决现金来源。从市场承受力角度看，集团公司还是以分拆上市为宜，因为整个集团盘子太大，全部股本上市对市场承受力是个挑战，在熊市时期上市更不理想，而且红筹股上市的规模是中国证监会及国家计委核定的，这也要求集团公司采取分拆行动。借壳上市的中资企业一般都有注资行为。因为红筹股公司多数在香港的实力并不很强，大笔资产集中于国内母公司手中，为了充实壳公司力量，就要通过合同形式将内地优质资产转移到香港红筹股公司名下，但转移并非无偿，因为现在的红筹股股东除了内地中资母公司以实物资产配股，而其他股东以现金配股，在某种意义上是其他股东认购了内地的国有资产。这样，资产的定价变得很关键。因为它不是市场定价，而是公司董事会实质是中资大股东定价，所以中国证监会及国有资产管理局表示在这方面要加强对红筹股的监控。

    中资企业上市后在开辟融资渠道、发展规模经济方面取得了极大成功，特别是收购壳公司方面尤为抢眼。这些收购不乏带有强烈战略意义的行动，如中信泰富对国泰航空、港龙航空、东区海底隧道、香港电讯等垄断性企业的参股，对拥有大批潜力巨大的物业的恒昌企业的控股，都为它的市值攀升作出了醒目的脚注。至1997年5月， 中资上市公司包括55只红筹股、28只H股，市值占联交所股票总市值8%，成交量13%，成为港股生力军，加上中国投资基金，认股权证及有中资收购意向的壳公司，形成中国概念股，总数达一百只，占联交所上市品种的1／5。中资公司在联交所集资达110亿元以上。分行业来看，重要的红筹股公司有：金融投资类的嘉华银行（中信）、友联银行（招商局）、华人银行（华润）、闽信集团（福建投资公司）、申银万国、第一上海等，地产建筑类有港澳控股（中银）、中海发展（中海）、华润创业、华润置地、保粉投资、中保永兴、天安中国、首长四方（首钢）等，工业制造类有招商海虹、中国石油、粤海制革、北京发展、骏威投资（广州市）、大同机械（华润）等，电子玩具类有航天科技、光大科技、联想控股、方正香港、首长科技、四通电子、长城电子等，航运货舱类有中远太平洋，综合类有中旅国际、中信泰富、首长国际、首长宾佳、上海实业、深业控股、深建国际、光大国际、光大明辉、越秀投资、越秀交通、粤海投资、五丰行（华润）等，只有零售传播类和公用事业类还未列入。（以上括号内为控股中资企业——作者注）

    香港中资企业毕竟是从计划经济背景下逐步走向市场经济体系的。其改革的彻底性难免存在种种局限，无论在中资企业发展战略和内部经营管理方面，还是内地主管部门行使监管职能方面，都存在不少问题。这些问题因近年中资企业的高速发展和香港地产、股票市场的强劲升势而被掩盖。我们必须正视这样一个现实，即香港经济增长率正在放慢，通货膨胀率居高不下，总的经营环境和竞争力已不如八十年代，这就要求中资企业及早解决自身的问题，为香港在后过渡期继续保持繁荣稳定作出更大贡献。

    中资企业存在的问题主要有：

    （1）过份依赖、迁就香港当前的经济结构， 被动适应这种结构的经营理念占了上风，不能在结构调整方面发挥前瞻性、革命性的领导作用。香港的产业结构以金融、房地产、贸易、航运为支柱，中资企业正好在这几方面力量最强；而在香港最需要升级换代的制造业，中资缺乏力量，制造业基本被美日控制；在酒店零售业和传播业，中资有一定地位，但差距较大；在公用事业和基础设施建设领域，多为国际大资本和本地华资财团垄断。这种格局自然与中资力量不够有关，但中资企业过于关注近期得益，全力发展高利润行业的指导思想也有失偏颇。

    （2）中资企业的融资严重依赖香港股市， 对其他金融市场不够重视。的确，香港的债券市场比股市弱小很多，银行贷款又严重向房地产业倾斜，中资企业客观上存在着对股市的依赖性。股票融资成本实际上要高于债券融资和贷款，人们往往被股票融资不用还本付息的假象迷惑，主要是没有深刻地认识到保卫控股权的重要性。任何一家公司进入股市都会面临配售新股来不断集资的问题，配股对大股东控股的削弱是不可避免的，配股次数越多，占总股本比例越大，对控股权杀伤力越大。例如中海集团对中海发展的控股权从75%先后降至68%和62%。可见要确保中资母公司的控股权关键在配股方案的选择，特别要树立反收购的意识，及早建立反收购内部控制机制，以免在多次配股后控股权削弱的危机时刻被人所乘。

    （3）借壳上市与注资行为引发了一连串的资产管理问题。由于要注入内地优良资产，而资产评估与转让还未出台明确的法律规范。上市前后注资的监管权限的划分，究竟属于中国证监会还是香港证监会尚未落实，这一疑难已受到香港证券投资业强烈关注。国资局、中资企业主管部门和上市红筹股公司董事会对国有资产参与配股的定价权力如何界定也是个悬案。

    （4）红筹股的市场定位严重失真，市盈率大多偏高，将影响香港股市未来的健康发展。红筹股中大盘绩优股甚少，目前只有中信泰富市盈率较正常，仅13倍，粤海投资25倍，较高的如中旅国际39倍，光大国际43倍，中远太平洋247倍，光大明辉740倍，而蓝筹股一般在20倍以下，如汇丰17倍，长江实业11倍，会德丰14倍，太古A14倍， 和记黄埔17倍，九龙仓23倍。蓝筹股的低市盈率显然是稳定市场的中坚力量，而红筹股在回归题材追捧下一路炒高，泡沫成分浓厚，对今后的红筹股上市价格定位和港市的正常发展会带来负面影响。

    （5）H股企业问题较严重，这些企业大多成长性差，每股利润连年下降，有损国企形象，要扭转这一局面，似要从两方面入手。一是调整H股的成份股，用绩优新股替换绩差老股， 二是改变单纯上大盘工业股的做法，目前已将比较优秀的企业如科龙、北辰等列入H股行列。 真正要从整体改善H股形象，必须深化H企业的改革。

    展望未来的后过渡时期，中资企业的前景是很乐观的，它们将获得更大的发展空间，理由是：（1）政治上更加有利的地位， 这一深刻的变革肯定对中资和本地华资有利，而对英资有一定冲击。（2 ）香港与内地经济一体化程度加深，降低了香港经济增长率下降的负面影响，为中资企业拓宽了投资空间和市场容量。（3 ）与香港其他资本的合作前景看好，对抗将减少。