南开大学经济研究所教授    王玉茹

广州市社会科学院助理研究员    刘福星

摘要：招商局是近代中国第一家近代意义上的股份制企业，其早期的融资方式主要有股权融资和债务性融资两种，根据两种融资方式在企业融资中的地位，从轮船招商局成立到抗日战争前夕，招商局融资先后经历了债务融资主导阶段、股权融资主导阶段，最终又回归到债务融资主导阶段。这种变化综合反映出政府对企业影响度、金融市场发育程度和企业自身的经营状况，同时也表明招商局在内外环境变化下的自适应能力。

一、近代招商局的发展历程

招商局是一个特指招商局集团这个企业实体，招商局企业的名称在其发展历史中随着企业体制和经营的变化而变化。它是1872年洋务运动时期在李鸿章的支持下成立一直存续至今的企业，是中国企业的“活化石”。1872年成立时称为轮船招商公局，1873年企业改组，改名为轮船招商局，1909年又更名为招商局股份有限公司。1912年招商局实现商办后更名为商办招商局轮船公司，1932年招商局被收归国家后改为国营招商局，1948年企业通过股份化改造后更名为招商局轮船股份有限公司。

在晚清时期，招商局取得了一定的发展，无论是从企业股本还是轮船上都可以看出，从1872年到1911年招商局的股本从6万两，增加到400万两，增加了66倍；企业的轮船数量从1艘增加到29艘，轮船总吨位从619吨增加到四万九千多吨，增加了79倍。但如果深入审视企业不同年份发展状况，在晚清时期招商局的发展可以分为两个阶段，其分界线为1898年，在1898年之前，招商局大部分时期都有盈利，1898年之后，企业经营状况恶化，盈利消失甚至出现亏损的状况。

民国时期，招商局的大部分时期都处于衰退转态，仅有两个时期曾出现短暂的繁荣，一个时期是一战期间，外国轮船公司被受到严重冲击，从而为国内航业企业提供了发展机会；另一个时期是二战结束初期，招商局通过接收大量航运资产，从而实力大增，规模迅速膨胀，在这两个时期招商局也取得一定的盈利，而其他年份多为亏损，招商局在1916-1920年间、1946-1947年间、1912年和1933年有所盈利，其他年份都为亏损。从股本情况来看，招商局的股本从1912年的五百多万元增加到1947年的17亿元，增加了300多倍；中间一段时期也曾有股本降低的情况，从招商局国有化之后到1943年，招商局股本一度从1000多万元骤降到290多万元。从轮船数量上看，招商局的轮船数量从1912年的29艘增加到1947年的85艘，最高时1946年达到101艘，而吨位也从1912年的5万多吨增加到1947年的23万多吨，最高是1946年的27万多吨。但从1912年到1945年这段时间，招商局轮船数量时逐渐降低的，从1912年的29艘降低到1945年的18艘。

二、招商局融资方式的变迁

企业的发展直接决定了企业的融资行为，企业的融资方式主要有两种，股权融资和债务性融资，企业融资结构反映两者之间的比例关系，它代表了所有者权益和债权人权益关系，在一定程度上决定企业的偿债和再融资能力以及企业未来盈利能力，它同时还反映企业股东、债权人和经营者之间的利益关系。衡量资产结构的指标为资产负债率，它是负债总额除以资产总额的百分比，资产负债率反映了总资产中有多大比重是通过借债来筹资的，合理的资本结构有利于提高企业价值。近代招商局的融资方式随着政府支持、金融市场发育和企业自身状况表现出不同的特点，根据两种融资方式在企业融资中的地位，招商局融资行为可分为如下几个阶段：

1、债务融资主导阶段（1872-1886）

这一阶段企业的融资方式主要靠债务融资为主129F^[1]，如图1所示，招商局的资产负债率一度高达83%，到1887年才从前一年的52%降低到48%。1880年代初期上海股市投资日盛，招商局股票成为热门股票，招商局于1882年增资扩股，从100万两增加到200万两；如果没有增资扩股，那么1882年以后的资产负债率可能将超过100%。而招商局股本都是由商人来购买，早期商股的招募主要由官方指定商人进行，而招募对象也多为商人自身及亲友，还有官僚阶层，范围较狭隘。80年代以后，招股的范围扩大，开始社会公开招募，企业融资渠道突破以往依靠少数商人及其亲友范围扩展到全国。

图1  招商局资产负债率（1873-1936）

为取信于投资者，给予他们稳定的收益预期，招商局就在在企业赢利分配上实施官利制度，对企业的股东每年都给予固定收益，而不论企业的盈亏状况，股东每年收的官利利率一般为5％到10％。在官利制度安排下企业每年财务结算方式是先派官利，然后再计算营业利益。招商局作为第一家股份制公司，最早引入官利制度130F^[2]，招商局局规规定：“本局各帐以每年六月底漕米运竣之后截止总结，凡有股份者定于八月初一日午刻到总局会议，所有官利余润，亦于是日分派。”从1873年到1879年，招商局“第一年派利一分，第二年派利一分五厘，第三、第四年均派利一分，第五年派利五厘，第六年仍派利一分，总共六年已派利六分，与开办章程相符。”131F^[3]招商局受到上海金融风潮和中法战争冲击，经营异常艰难的情况下，仍发放股息六厘132F^[4]。官利制度从晚清一直持续到民国，中间虽历经多次制度变迁，公司法也经过多次修改，但官利制度不但没有废除，还在公司法中得到确认。官利制度保证了投资者稳定的收益，对企业的稳定经营同样也有利，在招商局早期筹资发挥积极作用。但官利制度本质上是西方股份制与中国高利贷结合的产物，这提高企业筹资成本，不利于企业积累；同时弱化了企业股东投资的风险意识，扭曲了股份公司治理的基础133F^[5]。

而借款中官商的比例出现互有消长的态势。如图2所示，在大多数年份官方借款占较大比重，商人借款在某些年份也曾占据较高比重，如在1874年、1875年、1881年和1882年商人借款都占到60%以上。商人的借款多来自招商局系统内部公司或个人在招商局所存的款项，商人的借款可分为绅商存款、往来存款以及招商局仁和保险公司、济和水火险公司存入的保险股款。

图2轮船招商局借款构成（1873-1893）

2、股权融资主导阶段（1887-1925）

1883年上海金融危机之后，股市崩溃，上海钱庄大量倒闭，早期投资招商局的徐润、唐廷枢等财务遭遇困境。与此同时，政府官僚直接控制企业的经营管理，商股的性质也发生变化，社会对官督商办企业产生质疑，企业融资较为困难。1894年甲午战争之后李鸿章在政治上失势，清政府为偿还战争赔款财政不支，政府对招商局扶持也随之减弱。在此期间，招商局借款融资在总资本占较小比重，从1887年到1925年招商局债务融资比重降低到50%以下，在大多数年份企业资产负债率都在20%左右，如图1所示，而此时股权在资本占较大比重。招商局先后在1894年和1914年增资扩股，分别增加到400万和840万两，1897年招商局在企业净余公积项和船险公积项下各提规银100万两转入股本，加上原有股本，增股后股本增加到400万两；而1914年则是把积余公司估值440万两作为资本转入招商局股本，转入后从400万两增加到840万两。

招商局经过多年来积累，企业局产不断增加，加之房地产市场的繁荣，招商局财产价值开始提升。1913年招商局局产价值为1700万两，其中房地产占748万两。但企业账面盈余却较少甚至出现亏损，企业流动资金较少，常出现资金周转不灵的困境。甲午战争后，招商局连年亏损或收支相抵，仅在一战期间有所盈利。企业经营的困境导致股息发放也出现困难，1910年每股15两利息中，仅发放5两现金，另外10两则以通商银行股票的形式发放，1911年股息降为10两仍是通过通商银行股票的形式发放134F^[6]。辛亥革命政局动荡，为保护财产许多晚清官僚纷纷从招商局提取存款，但从企业股息发放来看，招商局股息仍可发放到10两以上，而对招商局借款利息则是在10%或10%以下，因此股权投资对商人仍有一定的吸引力。

在债务安排上，1891年招商局终于还清官方借款，此后则通过民间借款，而借款途径主要是仁济和保险公司存入招商局的存款、银行借款、钱庄和私人借款等，其借款途径如下表从1887年到1925年也存在差异，1895年到1911年主要以国内的天津借款、钱庄及私人借款、招商局仁济和存款为主要借款来源，如表1所示，钱庄及私人借款占最大的比重，其次是仁济和存款，1907年开始通过国内通商银行贷款进行融资，但到了1911年开始通过外资银行——汇丰银行进行贷款。

表1  1895-1911年招商局借款构成

资料来源：张后铨．招商局史（近代部分）[M]．北京：中国社会科学出版社，2007：212．

1912年以后招商局实现了商办，商权在企业盛行，但在商权时代，因招商局前期引入晚清股东，为争夺企业控制权，这些大股东在股东会经常发生选举纠纷，企业经营混乱，营业仍然亏损。1912年沪军都督借去银40.2万两，招商局经营出现入不敷出的局面。

3、债务融资主导阶段（1926-1948）

在一般情况下，企业资产负债率的理想指标为50%，当资产负债率过高时，会影响企业的偿债能力，企业的财务风险加大，容易陷入财务危机甚至破产。从上图可以看出，招商局从1920年代开始，企业资产负债率连年增加，到1926年已达到53%；在企业能够获得正常盈利的情况下，该水平的资产负债率是可以承受的，如在招商局成立初期，企业资产负债率一度高达70%到80%，但那时企业获得政府贷款利率较低，还可以通过行政手段缓缴本金和利息，对企业财务压力较小。但进入民国早期，招商局不但难以获得政府资助，同时还饱受军阀的盘剥，加之企业自身经营管理的混乱，导致企业1920年代之后连年亏损。在这种情况下，企业偿债能力下降，企业经营面临极大的财务风险。

1932年招商局国有化之后，国家收购了招商局所有股权，企业成为政府部门，国民政府对招商局进行改革，同时政府增大对招商局扶持，但企业仍面临巨大的偿债压力。招商局曾在国有化前后在1927年以月息15%向东莱银行借款5000两6个月短期借款，1929年以月息8%向永亨银行借款20万元抵押借款，同年又以月息8.5%向四明银行借款70万两10个月短期抵押借款，它还以月息9%向恒隆钱庄借款20万两12个月短期抵押借款，1932年以月息9.5%向中国实业银行借款25万元18个月抵押借款。到1932年招商局负债高达1700多万两，折合银元2500多万元，每年债务之初高达200多万元，招商局连年亏损，连利息都难以支付，债务越堆越高，已经处于破产的边缘。

刘鸿生任招商局总经理后为清还债务发展业务，向交通部申请拨款3000万元，交通部又转呈全国经济委员会讨论，但未通过。刘鸿生又降低申请额度，两次向政府申请1500万元拨款都未通过，到1933年招商局积欠汇丰银行的利息就高达390多万元。最终招商局只好还通过借款还债，1933年招商局向邮政储金汇业总局借款100万元1年期借款。第二年邮箱邮政储金汇业总局透支100万元抵押借款，月息9厘，每月结算一次，并要求招商局1935年4月还清。招商局因1933年借款没有如期偿还，在1934年又向邮政储金汇业总局抵押借款50万元，扣除已欠的10万元，仅得到40万元贷款。

1934年招商局向中国银行贷款30万元，随后又向中央银行抵押借款160万元，招商局曾于1932年与中央银行签订200万元透支合同，到1934年已超过透支额。招商局还欠中孚银行8万两也没能如期归还，中孚银行以处理抵押品的方法催还债务。1935年又向邮政储金汇业总局抵押借款15万元。招商局已被繁杂的债务拖累到破产的边缘。信康钱庄、永丰钱庄、鼎大钱庄、宝昶庄等都表示愿意免除招商局全部利息，而收一半本金。到1935年，招商局负债总额高达3414多万元（法币）135F^[7]，其债务状况如表2所示。

表2  招商局债务一览

资料来源：张后铨．招商局史（近代部分）[M]．北京：中国社会科学出版社，2007：382．

三、招商局融资方式变迁的原因

融资方式变迁与政府对企业影响度、金融市场发育程度、企业自身的经营状况有着密切关系。

1、政府对企业影响

政府对企业融资方式的影响主要是在债务的影响上。招商局创立早期，从业务到财务上都得到了政府大力支持，特别是李鸿章的支持，李鸿章动用全国军政资源给予招商局借款解决日常所需，招商局成立时在商股筹集不足的情况下，李鸿章通过天津练饷局借款的方式帮招商局筹款，招商局成立后又动员江苏、浙江、江西、湖北、天津和塘工、关库、藩库、丝捐甚至国防和外交等经费等给予招商局以官款上的支持，并通过缓息帮助招商局创立初期解决资金不足的困难。从1872-1877年，李鸿章动员政府机关先后对招商局借款四次。贷款本息从1880年开始扣还，到1891年全部还清，同时为兼顾招商局的还款能力采取“分年还本，缓缴利息”的措施136F^[8]。1882年前，招商局从政府取得借款数额高于公司实收资本，政府借款占总借款的50-60%，是1876-1880最高实收资本的2.2倍，官方借款利息7-10厘，比股东10厘官利10厘还低。1877年招商局经清廷允许，暂停交利息三年，并可5年偿还本金。1877-1885招商局并无偿还利息，在此8年待付利息90万两，是1882-1893年公司实收资本的一半137F^[9]。由于有充足的政府财政等方面资金支持及利息优惠待遇，招商局早期的融资方式就倾向于通过政府借款方式解决，企业因此也能够保持较高的负债水平，而对企业经营产生较小的影响。

政府对招商局的影响是把双刃剑，在获得政府支持的同时，也很容易受到官方的盘剥和勒索。从权限上讲，官方在招商局企业内部有用人和财务大权；从道义上讲，招商局成立之初受到政府的扶持，理应回报政府。所以招商局发展良好时，政府就会以各种形式向招商局索取，在一定程度上招商局甚至成为政府的私产。1883年招商局在李鸿章的指示下对朝鲜政府贷款25万两，使得局内现金短缺。从1890年开始招商局每年向政府报效，1890年因“江浙赈捐”，招商局第一次报效2万两；1891年由李鸿章奏准又报效10万两，从公积金内提取；1894年慈禧生日又报效55200余两；同年因甲午战争，招商局又筹款借户部银411000万两。从1896年起，需每年捐助学堂经费8万两，后增加到每年14万两，按余利70万两的二成计算，报效行为也逐渐走向制度化。据朱荫贵先生统计，从1891-1911年，招商局在官方的要求下一共报效了1688400两138F^[10]，要占同期招商局资本总额的42.21%（1907年招商局资本总额为400万两）。招商局还先后投资政府的项目约250万余两，加上向政府“报效”的和中饱私囊的总共在500万两以上，这笔资金远超过招商局在1872-1911年所借外债462万两139F^[11]。随着政府支持的降低和借款的减少，招商局负债水平开始下降。

2、金融市场发育程度

金融市场发育对企业融资方式的影响主要影响企业的股权和负债上。随着新式金融机构的设立和金融市场的完善，招商局有了更多的融资渠道，19世纪八十年代初，上海证券业进入繁荣时期，招商局的股票获得较大升值，如图3所示，招商局面值100两的股票到1882年一度上涨到200两以上，到1883上海金融危机期间才降下来。在此之前招商局股票一直是市面的抢手股票，唐廷枢抓住股票高涨的时机增发第二期100万两新股，在数月内便已招齐，而第一期则用了8年。利用股市融资的行为突破以往依靠少数商人及其亲友的狭隘范围，把企业融资渠道扩大到全国140F^[12]。

图3  招商局与仁和保险股价月度走势(1882.6-1886.12)

但随着1883年上海金融风潮，主持招商局局务的徐润因个人投资亏欠局款16.2万两，盛宣怀奉李鸿章命令查办招商局，得出“本根不固，弊窦滋生，几难收拾”的结论141F^[13]，1884年徐润被革职，唐廷枢也被调离。1885年李鸿章任命盛宣怀为招商局督办，掌管招商局。招商局官商结构发生变化，商办势力大减，盛宣怀入主招商局后开始大规模整顿。在股权控制上，盛宣怀迫使徐润交出招商局股票830股，抵消所欠局款8.8万两，唐廷枢则交出800股抵消所欠局款7.7万两，与唐廷枢和徐润关系密切的股东也开始纷纷退出招商局，唐、徐“控股”的格局从此被打破。在“花红”分配上，“花红”是企业在年营利中扣除股息后发给职员的奖金，这原本是企业对职工特别是高层领导的奖励措施，盛宣怀入主招商局后，开始实行压低股息提高“花红”的手段提高自身收入，自己每年可得5000-10000两的“花红”（相当于500-1000股的股息收入），他还利用招商局股票下跌时机，吸收招商局股票，逐渐成为招商局第一大股东。

随着招商局地产价值的凸显和金融市场的发展，招商局走上了通过房地产抵押来获取银行贷款的道路。1912年招商局将局产向汇丰银行抵押，借得规银150万两。由于外资机构提供的贷款利率较低，规模较大，但需要公司抵押，在招商局面临经营困难的局部，不得不通过外资银行等机构进行借款。如图4所示，从1912年开始新式借款途径——的银行借款在招商局借款比重中逐渐上升，已超过传统的借款途径——仁济和存款及钱庄、私人借款。1923年招商局积欠钱庄借款就达到300余万两，董事会就通过抵押贷款向汇丰银行增借贷款，1924年又开始向花旗银行借款，随着借款的不断增加，导致招商局资产负债率的快速上升，1920年资产负债率还是19%，到1925年已达到47%，从1926年其企业资产负债率已突破50%。

图4招商局借款途径（1912-1926）

3、企业经营能力

企业的融资方式还与企业经营者的经营能力具有很大关系，在企业经营良好的情况下，企业能够较快地筹集到所需资金，但当企业经营不佳时，企业融资能力下降，这也是考验企业经营者的时候。朱其昂在创办招商局过程中也遇到重重困难，在股本招募中，很难得到商人响应，最后仅有李鸿章投资5万两，上海商人1万两，朱其昂投资额估计约在7.2万两，还有认股而未缴款的约10万两，在活动中资金匮乏，收支严重失衡142F^[14]。在朱其昂请辞后，李鸿章邀请买办唐廷枢、徐润加入，唐廷枢入主招商局后制定了局规十四条并附章程八条，在公司股权、经营权等方面进行改革，《轮船招商局局规中》规定招商局资本100万两，先收50万两，分1000股发行，每股500两，在商董选任和职权上“每百股举一商董，于众董之中推一总董，……商总为总局主政，……总局分局栈房司事人等由商总商董挑选精明强干朴实老诚之人”143F^[15]，这些规定增加商的成分和实力，公司的经营权归商人。他还推出合股投资体制，实行股份转让，向社会公开发售股份，上海投资者纷纷投资；公司财务三个月一小结，一年一汇结，并编册分发给股东供其查账。商总为总局主政，分配一到两个副商总；企业监督权，除来自官方委派的总办和会办外，还有股东们选举出的董事144F^[16]。通过这些制度安排可以看出，唐廷枢把现代的公司制度引入招商局，同时也结合中国国情，结合官督这一特色进行改造，把两者有机地结合到一起。

唐廷枢入主招商局后，在各个方面对招商局进行改革，同时也把买办制度引入。资本筹措方面，唐廷枢和徐润入局后，来自买办的投资很快也进入招商局，并占很大比重。第一期100万两资本中徐润占24万两，唐廷枢10万两。到1878年筹集到股本80万两，二人从亲友方面筹得50多万两，两人及其亲友资本共占招商局股本的70%。到1882年股本增为100万两，第二年又增加到200万两，还拨还官款100万两145F^[17]，招商局由此可以看出唐廷枢和徐润在资本筹措方面的能力。

为筹措资本，他们也采取诸多策略，对于社会游资的观望态度，唐廷枢等先把个人资本投入招商局经营，还动员亲友入股，并把原来委托洋行经营的轮船（包括南浔号、洞庭号、永宁号和满洲号四艘轮船）也带入招商局经营，这些举措不仅取信了投资者，还形成了示范效应，引导更多投资者投资招商局。唐廷枢还通过报纸扩大企业影响，进而招徕投资者。企业重大事项（如企业赢利状况，股息和花红发放情况等）都登报宣传，到1881年招商局第一期股本100万两已经招齐。从1874年到1884年，招商局每年都进行股息发放，如表3所示，在一般年份招商局股息发放多为1分，同时会根据经营状况进行调整股息，企业经营状况不佳时股息降低到5厘，股息最高时可达1分5厘，1874-1879年间，招商局共招股3303股。

表3  招商局历年股息发放与招股情况

资料来源：聂宝璋，朱荫贵．中国近代航运史资料：第一辑（下册）[M]．上海：上海人民出版社，1983：972-979．